Токенизация акций: новая эра на рынке капитала | Статья от Four Pillars

Примечание: Этот отчет является статьей, предоставленной компанией Four Pillars для CoinPost.

Введение

Карлос Доминго (Генеральный директор, Securitization)

Токенизация акций: новая эра на рынке капитала.

Токенизация акций является символом следующей логической эволюции на рынке капитала. На протяжении десятилетий мировые фондовые рынки зависели от фрагментированных, закрытых реестров и ручных операций, включающих множество посредников. Токенизация модернизирует эту основу, вводя унифицированные, программируемые записи о собственности, чтобы соответствовать современным требованиям рынка.

Инициативы в области токенизированных ценных бумаг (Securitization) начались как эксперимент по применению технологии блокчейн к регулируемым финансовым активам. Со временем это превратилось в инфраструктуру для институциональных инвесторов, и в настоящее время используется крупнейшими в мире компаниями по управлению активами, биржами и финансовыми учреждениями. Сегодня мы являемся свидетелями практического обновления рыночной инфраструктуры. Это изменение сопоставимо с переходом от бумажных ценных бумаг к электронным сделкам.

Токенизированные акции позволяют рынку функционировать на основе прямой и проверяемой собственности, а не фрагментированных реестров и записей о правах. Сокращая время расчетов, снижая риски сверки и устраняя искусственные ограничения на передачу активов, токенизация повышает эффективность, не меняя саму природу акций. Акции остаются акциями. Меняется только инфраструктура, которая их поддерживает.

Благодаря нативной токенизации (когда акции выпускаются и управляются непосредственно в блокчейне), впервые регулируемые акции могут одновременно существовать как в традиционных системах брокерских компаний, так и в публичных блокчейн-сетях. В этой модели инвесторы не покупают прокси, деривативы или продукты, отслеживающие индекс. Они владеют юридически признанными акциями, и их право собственности регистрируется в официальной книге учета эмитента. Это различие имеет решающее значение для расширения доступа при сохранении защиты инвесторов.

Однако не все модели токенизации реализуют это. Существуют способы, при которых третьи лица могут создавать токены, привязанные к цене акций компании, без ее разрешения. Такие продукты могут приносить прибыль или убытки в зависимости от колебаний цены акций, но при этом лишают владельцев прав акционеров, таких как право голоса. Кроме того, существует риск банкротства эмитента, и на рынке может возникнуть хаос из-за множества различных токенов, представляющих одни и те же акции. Как четко указывают регулирующие органы, простое преобразование акций в токены не означает соблюдение правил и не равнозначно реальному владению.

Нативная токенизация – это другое. Модель, основанная на эмитенте, укоренена в существующем законодательстве о ценных бумагах. В этой модели токен является акцией. Он юридически выпущен компанией, соответствует требованиям раскрытия информации, контролируется зарегистрированным агентом по ведению реестра акционеров и торгуется на регулируемых торговых площадках. Это обеспечивает юридическую определенность, позволяя инвесторам пользоваться знакомой инфраструктурой, при этом обеспечивая P2P-переводы, самохранение и автоматизированное соблюдение нормативных требований.

Токенизация модернизирует механизмы рынков капитала, на которых торгуются акции и облигации, выходя за рамки простого владения. Время расчетов сокращается с нескольких дней до нескольких секунд, что снижает риск контрагента и операционные риски. Правила соответствия могут быть непосредственно включены в активы, а требования к квалификации, отчетности и ограничениям могут быть выполнены программно. Рынки больше не ограничены географией или временем торговли, и капитал постоянно циркулирует.

Токенизация всех видов активов уже происходит и продолжит трансформировать финансовую сферу. Крупные эмитенты активов осознают потенциал токенизации для расширения базы инвесторов и снижения трения во всей цепочке создания стоимости. Регулирующие органы создают рамки для стимулирования токенизации, не ставя под угрозу защиту инвесторов и стабильность рынка. Чтобы защитить как инвесторов, так и финансовые институты, мы, как участники рынка, должны придерживаться строгих стандартов, аналогичных тем, что установлены SEC (Комиссией по ценным бумагам и биржам США).

Некоторые крупные финансовые институты, вместо того чтобы отвергать технологический прогресс, приветствуют его и привносят свой опыт в сферу токенизации. Несмотря на то, что остается много препятствий в области регулирования и реализации, ранний успех токенизации продемонстрировал как ее необходимость, так и ее практическую применимость.

Некоторые из крупнейших финансовых институтов мира не препятствуют технологическим инновациям, а, наоборот, приветствуют их и предлагают свой экспертный опыт в области токенизации. Безусловно, существует ряд препятствий, связанных с соответствием нормативным требованиям и внедрением. Однако, ранние успехи в области токенизации уже продемонстрировали ее необходимость и практическую применимость.

Учитывая сложившуюся ситуацию, мы находимся на заре новой эры на рынках капитала. Эры, определяемой подлинной собственностью, интероперабельностью и прозрачностью. Будущее выглядит многообещающим, мир становится токенизированным, и вы сможете владеть его частью в любое время и из любой точки мира.

1. 2026 год: Эра токенизированных акций

1.1 Ускорение принятия криптовалют традиционными финансовыми институтами

2025 год стал исключительно успешным для индустрии криптовалют. Она избавилась от негативного имиджа и стала свидетелем активного внедрения со стороны институциональных инвесторов.

Администрация Трампа неоднократно подчеркивала, что Соединенные Штаты должны стать центром криптовалютной индустрии, и предприняла различные шаги для включения криптовалют и блокчейна в число приоритетных направлений государственной политики. Например, через президентский указ, Министерство финансов создало "Стратегический резерв биткойнов" и "Американский цифровой активный запас", состоящие из конфискованных биткойнов и других криптовалют. Кроме того, "Рабочая группа при Президенте по цифровым активам", официально учрежденная президентским указом в январе, опубликовала подробный отчет объемом 166 страниц, включающий рекомендации по регулированию, в июле.

Решительная позиция администрации по отношению к индустрии криптовалют была быстро воспринята регулирующими органами. SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) представила новые предложения по нормативным рамкам, такие как Project Crypto, в то время как CFTC (Комиссия по торговле товарными фьючерсами США) внедрила Crypto Sprint.

В 2025 году Конгресс США также добился значительных успехов. В Сенат был внесен первый законопроект, направленный на регулирование стейблкоинов на федеральном уровне, известный как GENIUS, который в конечном итоге был подписан президентом. В то же время, законопроекты CLARITY, направленные на четкое определение структуры рынка и полномочий надзора за сектором криптовалют, и Anti-CBDC Surveillance State, запрещающий цифровые валюты центральных банков (CBDC), были приняты Палатой представителей.

Действия правительства США, регулирующих органов и парламента, направленные на последовательное и оперативное регулирование, привели к повышению ясности в отношении регулирования криптовалютных активов. Эта ясность, естественно, привела к увеличению принятия криптовалютных активов игроками отрасли. Многие компании из различных секторов, включая крупные технологические компании, банки, инвестиционные фонды, финтех и розничную торговлю, признают криптовалюты и блокчейн как технологии будущего в финансовой сфере и быстро внедряют такие функции, как стейблкоины и платежи через ИИ-агентов.

Принятие законопроекта о структуре крипторынка (известного также как CLARITY Act) значительно ускорит темпы внедрения криптовалют в традиционном финансовом секторе.

1.2 Стейблкоины, государственные облигации США и токенизированные акции

Поскольку блокчейн по своей сути является технологией, разработанной для финансовых целей, финансовые приложения продемонстрировали беспрецедентный рост в 2025 году.

Во-первых, это стейблкоины. В 2025 году стейблкоины достигли значительных успехов во всех аспектах: регулировании, реальном использовании и активности в блокчейне. Общая рыночная капитализация стейблкоинов в настоящее время составляет около 300 миллиардов долларов США (примерно 46 триллионов иен, при курсе 1 доллар США = 155 иен), и после принятия закона GENIUS, многие традиционные финансовые учреждения и компании начали активно участвовать в выпуске и распространении стейблкоинов.

Во-вторых, это токенизация государственных облигаций США, являющихся одним из примеров активов реального мира (RWA). По мере быстрого расширения выпуска стейблкоинов инвесторы, естественно, начали искать инвестиционные возможности, которые могли бы обеспечить стабильную доходность с использованием стейблкоинов. Токенизация краткосрочных государственных облигаций США полностью удовлетворяет эту потребность. Размер рынка токенизированных государственных облигаций США увеличился более чем на 120% с начала года (https://app.rwa.xyz/treasuries), а такие токенизированные облигации, как BUIDL и USTB, стали ключевым источником дохода для многих децентрализованных финансовых (DeFi) протоколов, работающих в экосистеме блокчейна.

Итак, какие важные темы будут актуальны в 2026 году в этом масштабном тренде интеграции традиционных финансов и систем на основе блокчейна? После стейблкоинов и государственных облигаций США, ключевым словом, которое, безусловно, привлечет внимание в 2026 году, будут токенизированные акции.

Мировой рынок акций имеет общую стоимость около 140 триллионов долларов США (примерно 217 квадриллионов иен, при курсе 1 доллар США = 155 иен), и эта цифра еще больше, если учитывать акции непубличных компаний. Из них около 72 триллионов долларов США (примерно 11,16 квадриллионов иен, при курсе 1 доллар США = 155 иен) приходится на рынок акций США, что составляет более половины от общей мировой стоимости. Однако, объем рынка токенизированных акций пока составляет менее 1 миллиарда долларов США (155 миллиардов иен, при курсе 1 доллар США = 155 иен). Учитывая, что такие ключевые фигуры, как генеральный директор BlackRock, Ларри Финк, и председатель SEC, Пол Аткинс, постоянно подчеркивают важность токенизации любых активов, включая акции, потенциал роста рынка токенизированных акций огромен.

Однако, почему рынок токенизированных акций не рос так быстро, как рынок токенизированных казначейских облигаций США? В случае с казначейскими облигациями, характеристики активов и доходность относительно стандартизированы, что облегчает ончейн-ликвидность и токенизированное управление, что способствует быстрому росту. Напротив, акции имеют более разнообразные характеристики активов, а также широкий спектр связанных прав, и создание ликвидности для каждой акции - задача не из легких.

Кроме того, такие проблемы, как получение данных о ценах (оракулы) вне торговых часов и наличие нескольких подходов к токенизации, также сдерживали рост сектора токенизированных акций. Эти вопросы будут рассмотрены более подробно позже.

1.3 Проблемы традиционного рынка акций

1.3.1 Почему токенизация привлекает внимание

В сентябре 2025 года NASDAQ представила SEC предложение о внесении изменений в правила, позволяющих торговать акциями и ETF (биржевыми инвестиционными фондами) в виде токенизированных ценных бумаг на основе блокчейна. DTCC (Депозитарная палата США) постоянно проводит различные эксперименты, такие как токенизация акций и других ценных бумаг на основе блокчейна, их использование в качестве залога и тестирование эффективности расчетов. Robinhood позиционирует токенизированные акции как ключевой элемент своего будущего видения и уже предлагает услуги токенизированных акций пользователям в Европейском союзе.

Тот факт, что не только Web3-протоколы, но и поставщики традиционной финансовой инфраструктуры и финтех-компании придают большое значение токенизированным акциям, не случаен. Это связано с тем, что инфраструктура традиционного рынка акций неэффективна и имеет большой потенциал для улучшения.

1.3.2 Как работает традиционный рынок акций

На современном фондовом рынке процесс купли-продажи акций обычно происходит следующим образом:

Инвестор размещает ордер на покупку или продажу через брокера (например, Fidelity Investments или Robinhood).
Брокер получает ордер, проводит внутреннюю проверку и, после этого, передает ордер на биржу, такую как NASDAQ или NYSE (Нью-Йоркская фондовая биржа).
Ордер регистрируется в "книге заявок" биржи, и когда находится соответствующий ордер на покупку или продажу, сделка совершается. Сразу после совершения сделки, подтверждающее сообщение отправляется как инвестору, так и брокеру.
Биржа собирает информацию обо всех совершенных сделках и передает ее в клиринговую организацию, такую как NSCC (Национальная клиринговая корпорация).
Клиринговая организация рассчитывает, сколько акций и долларов необходимо обменять между брокерами.
После завершения клиринга, расчетный орган, такой как DTC (Депозитарные ценные бумаги), осуществляет фактическую передачу денежных средств и акций между брокерами.
В заключение, агент по регистрации прав на акции (Transfer Agent) обновляет официальные записи о владельцах акций.

Список акционеров обычно не управляется непосредственно компанией, а поддерживается агентом по регистрации прав на акции. Таким образом, официальный список акционеров, который ведет агент по регистрации прав на акции, определяет фактическую принадлежность акций. Однако, большая часть акций, находящихся в собственности частных инвесторов, зарегистрирована не на их имена, а в официальном списке акционеров компании обычно указано только одно имя: Cede & Co.

Cede & Co. является специальной компанией, действующей от имени DTCC (Депозитарные ценные бумаги). Юридическое право собственности на акции принадлежит Cede & Co., однако частные инвесторы имеют право требования к Cede & Co. через своих брокеров, что фактически означает косвенное владение акциями. Эта структура позволяет избежать необходимости обновления списка акционеров агентом по регистрации прав на акции при каждой сделке, что значительно ускоряет процесс расчетов и передачи акций.

1.3.3 Неэффективность традиционного фондового рынка

Основная цель фондовой торговли – соединить покупателей и продавцов акций и обеспечить передачу денежных средств и акций между ними. Однако, как показано в описанном выше процессе, в этом участвует множество посредников, таких как брокеры, клиринговые организации и расчетные органы, что приводит к очень сложной системе.

После исполнения сделки для полного завершения расчетов требуется T+1 день (следующий рабочий день) в США и T+2 дня в большинстве других стран. Брокеры, NSCC и DTC взимают плату за свои услуги. Эти сборы в конечном итоге перекладываются на инвесторов, либо напрямую, либо косвенно. Таким образом, сложный процесс приводит к неэффективности как во времени, так и в стоимости.

Основная причина такой сложности в традиционных фондовых рынках заключается в минимизации кредитного риска. В прошлом, когда акции представляли собой бумажные ценные бумаги, обеспечение безопасной и быстрой обработки расчетов и клиринга было затруднено, что часто приводило к сбоям в работе бэк-офисов (административных отделов). В то время не существовало технологий, способных обрабатывать крупные объемы прямых владений и прямых расчетов, поэтому была принята модель косвенного владения, основанная на центральных депо. В результате появились посредники, такие как брокеры, клиринговые центры и расчетные организации, что привело к формированию сложной структуры.

С увеличением числа посредников, участвующих в сделках с акциями, были введены различные законы и правила для управления рисками каждого из них, такие как SIPA (Закон о защите инвесторов в ценные бумаги), поправки к Закону о ценных бумагах 1975 года и Закон о фондовой бирже 1934 года. Это, в конечном итоге, закрепило сложную структуру современных фондовых рынков.

1.4 Предыдущие попытки решения проблем неэффективности

Традиционные фондовые рынки сталкиваются с такими проблемами, как длительное время расчетов, ограниченное время торговли, высокие комиссии, ограниченный доступ к иностранным акциям и косвенное владение, главным образом из-за ограничений инфраструктуры. В прошлом предпринимались многочисленные попытки решения этих проблем.

1.4.1 Время расчетов

Расчеты – это процесс, в ходе которого фактически происходит обмен денежными средствами и акциями, и сделка с акциями считается завершенной. Поскольку расчеты включают в себя несколько этапов, которые выполняются различными посредниками, такими как клиринг, обработка передачи права собственности, денежные расчеты и управление рисками, расчеты не происходят сразу после исполнения сделки.

Само по себе длительное время расчетов является проблемой, поскольку это может привести к ситуациям, когда одна из сторон не может вовремя предоставить денежные средства или акции, а также к увеличению риска ликвидности из-за ограничений на повторное инвестирование или вывод средств в течение периода ожидания. По этим причинам фондовые рынки во всем мире постоянно работают над сокращением времени расчетов.

Например, на фондовом рынке США, когда акции торговались в виде физических документов, использовался цикл расчетов T+5 из-за бремени обработки физической документации. Этот цикл был сокращен с T+5 до T+3 в 1995 году, затем с T+3 до T+2 в 2017 году, и, наконец, с T+2 до T+1 в 2024 году, что отражает постоянное улучшение времени расчетов. Помимо США, Канада и Мексика также одновременно перешли на цикл расчетов T+1, в то время как Европа по-прежнему работает по системе T+2 и планирует переход на T+1 к 2027 году.

Однако, стоит отметить, что на данный момент не существует рынков, которые предлагают истинные мгновенные расчеты, то есть T+0, благодаря технологиям блокчейн.

1.4.2 Время торговли

Традиционные фондовые рынки, такие как NASDAQ и NYSE, имеют ограничения по времени торговли. Это создает значительные неудобства, особенно для инвесторов, находящихся в разных часовых поясах. Для решения этой проблемы предпринимаются постоянные усилия как на уровне сервиса, так и на уровне инфраструктуры.

Уровень сервиса (Источник: Robinhood)

Первый подход заключается в продлении времени торговли на уровне сервиса. Такие сервисы, как Robinhood и Interactive Brokers, предлагают возможность торговли акциями 24 часа в сутки, 5 дней в неделю. Например, в обычное торговое время используются такие площадки, как NASDAQ и NYSE, а во время внебиржевой торговли ордера направляются в альтернативные торговые системы (ATS) для исполнения.

Однако, эти сервисы, работающие круглосуточно, доступны только для определенных акций и ETF, а также только для заявок с указанием цены. Кроме того, существуют неизбежные ограничения, такие как более низкая ликвидность и более высокая волатильность (изменение цены) в ночное время, а также снижение прозрачности из-за торговли на платформах ATS.

Уровень инфраструктуры (Источник: DTCC)

Второй подход заключается в продлении времени торговли на уровне инфраструктуры. DTCC, NASDAQ и CBOE объявили о планах по обеспечению торговли акциями 24 часа в сутки, 5 дней в неделю, начиная с 28 июня 2026 года, при условии одобрения регулирующих органов. В отличие от существующих сервисов, которые обрабатывают внебиржевые сделки через платформы ATS, DTCC стремится обеспечить немедленное клиринговое обслуживание через центральный клиринговый центр (CCP) и для ночных сделок.

Однако это не означает предоставление услуг торговли 24 часа в сутки, 365 дней в году. Для проведения системного обслуживания, расчетов рисков и сверки позиций, все еще требуется около одного часа простоя в день. Кроме того, для брокерских компаний и других финансовых учреждений управление маржей и оценка рисков становятся значительно более сложными. Основная причина этих ограничений заключается в том, что торговля 24 часа в сутки реализована поверх существующих сложных систем.

1.4.3 Комиссии за сделки

В торговле акциями участвует множество посредников, включая брокеров и DTCC, поэтому комиссии, возникающие на каждом этапе, в конечном итоге перекладываются на инвесторов в виде комиссий за сделки. Например, DTCC взимает плату с брокерских компаний и финансовых учреждений, участвующих в ее инфраструктуре, за услуги торговли, клиринга и хранения активов. Брокерские компании и финансовые учреждения, в свою очередь, взимают эти комиссии с инвесторов.

Источник: The Measure of a Plan

Одним из наиболее известных сервисов, продвигающих снижение комиссий, является Robinhood. Пользователи Robinhood могут торговать акциями без явных комиссий, но существуют скрытые комиссии. Robinhood не обрабатывает заказы клиентов напрямую, а передает их на исполнение компании Citadel. В процессе обработки клиентских сделок компания Citadel получает прибыль от спреда между ценой покупки и продажи (bid-ask spread) и выплачивает Robinhood ребайт в виде PFOF (Payment for Order Flow: плата за поток ордеров). Таким образом, "бесплатная" торговля – это иллюзия.

Существует также возможность снижения комиссий на уровне торговой инфраструктуры, а не на уровне предоставляемых услуг. Инвесторы могут регистрировать акции напрямую в реестре акционеров, минуя DTCC, то есть не регистрироваться от имени Cede & Co. Это известно как DRS (Direct Registration System: система прямой регистрации). Регистрация через DRS обходится дешевле, чем владение акциями через брокера, но, с точки зрения индивидуальных инвесторов, она обычно не используется из-за различий в доступности, удобстве и простоте совершения сделок.

1.4.4 Основные неэффективности остаются нерешенными

Было предпринято множество попыток для решения неэффективности существующих фондовых рынков, но все эти усилия являются лишь временными мерами, построенными поверх существующей сложной инфраструктуры, и не решают коренные причины неэффективности. В конечном итоге, для достижения (1) мгновенных расчетов, (2) торговли 24 часа в сутки, 365 дней в году и (3) чрезвычайно низких комиссий, необходима совершенно новая финансовая инфраструктура.

Это фундаментальное решение, основанное на технологии блокчейн и токенизированных акциях.

1.5 Токенизированные акции

1.5.1 Преимущества токенизированных акций

Токенизированные акции – это представление традиционных акций в виде цифровых токенов на основе технологии блокчейн. Ниже приведены преимущества, которые могут быть получены от токенизированных акций. Большинство из них обусловлены уникальными характеристиками технологии блокчейн.

Мгновенные расчеты: Транзакции на блокчейне завершаются практически мгновенно.
Торговля 24/7: Инфраструктура блокчейн работает в распределенной сети, обеспечивая возможность торговли этими активами 24 часа в сутки, 7 дней в неделю.
Низкие комиссии: Токенизированные акции значительно сокращают количество посредников, что позволяет инвесторам совершать сделки с более низкими комиссиями.
Инвестиции небольшими суммами: Акции в виде токенов можно хранить и торговать даже дробными единицами.
Глобальная доступность: Транзакции, осуществляемые через блокчейн, доступны инвесторам по всему миру.
Прямое владение: Инвесторы могут напрямую владеть токенами акций в своих личных кошельках.
Смарт-контракты: Помимо хранения и торговли акциями на блокчейне, инвесторы могут использовать токены акций для широкого спектра финансовых операций через смарт-контракты.

1.5.2 Распространенные заблуждения о токенизированных акциях

Распространенным заблуждением является то, что "токенизированные акции решают все недостатки традиционного фондового рынка и обеспечивают все вышеперечисленные преимущества в полной мере". Однако, реальность не так проста.

Существует множество способов токенизации акций. Можно токенизировать саму собственность, отдельные права, связанные с акциями, или права требования к компании, владеющей акциями. Поскольку существует множество подходов к токенизации акций, каждый из них имеет свои уникальные преимущества и ограничения.

После стейблкоинов и облигаций мы сейчас находимся на этапе неизбежной эволюции финансовой инфраструктуры, которая реализуется в форме токенизированных акций. Рынок токенизированных акций находится на очень ранней стадии, поэтому методы токенизации разнообразны и еще не стандартизированы. Цель этого отчета – углубить понимание токенизированных акций на рынке, изучить текущую ситуацию с токенизированными акциями, нормативно-правовую среду в разных странах и будущие возможности, связанные с токенизированными акциями.

2. Общий обзор токенизированных акций

2.1 Токенизация акций: 4 типа

2.1.1 Токенизация стейблкоинов и фондов государственных облигаций: просто или нет? Что насчет акций?

Стейблкоины и фонды государственных облигаций являются областями, где токенизация (цифровизация на основе блокчейна) развивается наиболее активно. Быстрое распространение этих активов было обусловлено относительно стандартизированными методами токенизации, а также ограниченными регуляторными ограничениями и фрагментацией ликвидности.

Процесс выпуска стейблкоинов: Эмитент, имеющий необходимые лицензии в соответствующей юрисдикции, хранит фиатную валюту и выпускает стейблкоин в блокчейне, обеспечивая его соотношение 1:1 с этой валютой.

Токенизация фондов государственных облигаций: Существует много заблуждений, но такие RWA (Real World Asset: активы реального мира), как BUIDL, USYC и BENJI, не являются токенизацией самих государственных облигаций. Фактически, это токенизированные MMF (Money Market Fund: инвестиционный фонд, работающий с краткосрочными финансовыми инструментами), состоящие из государственных облигаций. В США зарегистрированный у SEC номинальный агент использует блокчейн-систему для управления реестром акционеров MMF, что позволяет осуществлять токенизацию.

Однако токенизация акций принципиально отличается. В отличие от фиатных валют и облигаций, акции имеют множество различных типов, и связанные с ними права включают не только право собственности, но и права голоса, а также право на получение дивидендов. Поэтому токенизация акций единым способом, как это делается с фиатными валютами и облигациями, крайне затруднительна. Основные сервисы токенизации акций, такие как Securitize, Backed и Robinhood, используют различные подходы.

2.1.2 4 типа токенизированных акций

Недавно SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) опубликовала заявление о токенизированных ценных бумагах. Этот документ является чрезвычайно важным, поскольку он представляет собой классификационную структуру для токенизированных ценных бумаг, существующих на рынке, а также позицию SEC по отношению к ним.

SEC предлагает следующую классификацию из 4 типов:

Токенизированные ценные бумаги, выпускаемые эмитентом (Issuer-Sponsored Tokenized Securities): Подход, при котором эмитент или номинальный агент интегрирует блокчейн в реестр акционеров, который ранее управлялся в традиционной базе данных. Сами ценные бумаги токенизируются. Пример: Securitize.
Модель токенизации прав на ценные бумаги через посредника (Tokenized Security Entitlement): Подход, при котором блокчейн интегрируется в систему регистрации, управляемую третьей стороной. Права инвесторов на владение, осуществляемое через посредника или хранителя активов, токенизируются. Пример: DTCC (Депозитарная палата США).
Связанные ценные бумаги (Linked Security): Подход, при котором третья сторона ссылается на ценные бумаги другой компании в качестве базового актива и выпускает новые ценные бумаги от своего имени. Инвесторы имеют права только в отношении ценных бумаг, выпущенных третьей стороной, и не имеют никаких прав в отношении компании-источника.
Своп на основе ценных бумаг (Security-Based Swap): Своп-контракт, который предоставляет синтетическую экспозицию (риск изменения цены), связанную с ценой других ценных бумаг, через третью сторону. В отличие от связанных ценных бумаг, это не ценная бумага, а деривативный контракт, поэтому требования регулирования более строгие. Пример: Robinhood.

В то время, когда не существовало официальной классификационной структуры для токенизированных ценных бумаг, эта структура, предложенная SEC, является чрезвычайно полезным справочным материалом. На основе этого анализа реальных рыночных продуктов, мы классифицировали токенизированные акции, которые являются предметом настоящего отчета, следующим образом:

Четыре метода токенизированных акций на рынке:

Прямая токенизация (Direct Tokenization): Метод токенизации прав собственности на акции напрямую (например, Securitize, Superstate). Соответствует категории "Токенизированные ценные бумаги, выпускаемые эмитентом" в классификации SEC.
Токенизация прав (Entitlement Tokenization): Метод токенизации прав, связанных с акциями, в рамках существующей инфраструктуры (например, DTCC). Соответствует категории "Токенизированные права на ценные бумаги" в классификации SEC.
Косвенная токенизация (Indirect Tokenization): Метод, при котором компания покупает и хранит акции от имени пользователя и токенизирует права на выгоду от них (например, Robinhood, Backed, Ondo, Dinari). Соответствует категории "Своп на основе ценных бумаг" в классификации SEC.
(Дополнение) Вечные фьючерсы (Perpetual Futures): Рынок вечных фьючерсов, не связанных с реальными сделками, и привязанных к цене акций (например, Hyperliquid, QFEX).

Эти методы токенизации сильно отличаются друг от друга, поэтому следующие факторы также значительно варьируются в зависимости от метода:

Глобальная доступность (возможность доступа из любой точки мира)
Доступность в блокчейне
Тип прав, которые токенизируются
Время, в течение которого возможны транзакции

Ниже мы подробно рассмотрим механизм и характеристики каждого метода.

2.2 Прямая токенизация

Прямая токенизация относится к методу полной токенизации прав собственности на акции в блокчейне.

В традиционных системах, даже если инвестор покупает акции через брокерскую компанию, право собственности регистрируется от имени Cede & Co. (номинальной компании DTCC), и инвестор признается не прямым владельцем, а бенефициаром. В отличие от этого, инвесторы, владеющие токенизированными акциями при прямой токенизации, признаются прямыми владельцами акций и имеют право на получение дивидендов, право голоса и другие права, связанные с акциями.

Механизм, обеспечивающий прямую токенизацию: DRS

Как же возможна прямая токенизация? Это тесно связано с DRS (Direct Registration System: система прямой регистрации), о которой упоминалось в начале этого отчета. DRS позволяет инвесторам регистрироваться в реестре акционеров напрямую, минуя DTCC и Cede & Co. Платформы, такие как Securitize и Superstate, которые поддерживают прямую токенизацию акций, управляют реестром акций через DRS и могут выпускать токенизированные акции в блокчейне для инвесторов, зарегистрированных через DRS. Этот подход практически идентичен тому, который используется для токенизации MMF, таких как BUIDL.

Преимущества прямой токенизации

Прямая токенизация является наиболее подходящим методом токенизации для направления, в котором движется сектор токенизированных акций. Токенизируя сами акции и позволяя инвесторам владеть ими напрямую, можно получить следующие преимущества:

Мгновенная оплата: При торговле токенизированными акциями между инвесторами, оплата происходит мгновенно.
Возможность торговли: Токенизированные акции всегда доступны для торговли в блокчейне.
Сокращение количества посредников: В отличие от традиционной модели, где задействовано множество посредников, таких как NSCC (Национальная клиринговая компания по ценным бумагам), DTC (Депозитарная трастовая компания), брокерские компании и агенты по регистрации, прямая токенизация устраняет необходимость в большинстве из них, за исключением агентов по регистрации.
Глобальный доступ: Любой инвестор, зарегистрированный на токенизированной платформе, может получить доступ к токенам акций.
Самостоятельное хранение: Инвесторы самостоятельно владеют акциями.
Ликвидность в блокчейне: Поскольку в блокчейне существует только один токен, представляющий акцию, ликвидность распределена более равномерно по сравнению с другими методами токенизации акций.
Полное наследование прав: Все права, связанные с акциями, включая право собственности, право голоса и право на получение дивидендов, полностью переносятся в токенизированную форму.

Таким образом, прямая токенизация является чрезвычайно мощным подходом, охватывающим практически все преимущества, которые обычно ожидаются от токенизированных акций.

Проблемы прямой токенизации

Однако, прямая токенизация также имеет следующие проблемы:

Разрыв ликвидности с традиционными акциями: Возникает разрыв ликвидности между акциями, уже торгующимися на таких биржах, как Nasdaq и NYSE (Нью-Йоркская фондовая биржа), и акциями, токенизированными непосредственно в блокчейне. Возврат токенизированных акций на биржи Nasdaq или NYSE, или токенизация акций, приобретенных на этих биржах, требует сложных процессов и дополнительных затрат.
Ограничения использования в блокчейне: Хотя прямая токенизация акций обычно не ограничивает P2P (peer-to-peer) переводы между пользователями, зарегистрированными на платформе, использование этих токенов в DeFi (децентрализованные финансы) протоколах, таких как автоматизированные маркет-мейкеры (AMM) и платформы кредитования, по-прежнему ограничено. Это связано с тем, что взаимодействие токенизированных акций с широким спектром AMM и пулов кредитования без предварительного разрешения может вызвать проблемы с соответствием нормативным требованиям.

2.3 Токенизация прав (Entitlement Tokenization)

Токенизация прав собственности – это метод токенизации, который позволяет инвесторам получать все права, связанные с акциями, при этом существенно сохраняя существующие системы фондового рынка. Это достигается путем замены внутренних реестров, которые ранее использовались для регистрации прав собственности в традиционной инфраструктуре ценных бумаг, на реестры на основе блокчейна. В результате токенизация прав собственности позволяет использовать преимущества существующей централизованной инфраструктуры, одновременно получая операционные преимущества технологии блокчейн.

Преимущества токенизации прав собственности:

Торгуемость: Этот подход может стать основой для обеспечения торговли 24 часа в сутки, 7 дней в неделю (24/7), что превосходит поддержку торговли 24 часа в сутки, 5 дней в неделю (24/5), которую DTCC планирует внедрить в этом году.
Концентрация ликвидности: Использование существующей инфраструктуры DTCC позволяет воспользоваться преимуществами глубокой и концентрированной ликвидности.
Соответствие нормативным требованиям: Это наиболее соответствующий существующим нормативным требованиям подход.
Совместимость с существующими системами: Единственное изменение по сравнению с существующими системами заключается в том, что запись прав собственности осуществляется не во внутреннем реестре, а в блокчейне, что делает этот метод токенизации акций наиболее совместимым.
Полное наследование прав: Все права, связанные с акциями, включая право собственности, право голоса и право на получение дивидендов, полностью токенизируются.
Автоматизация на основе смарт-контрактов: Смарт-контракты (программы, выполняющие автоматическое выполнение) могут использоваться для автоматизации записи и управления правами.

Проблемы токенизации прав собственности:

Сохранение структуры существующих систем: Большое количество посреднических организаций, таких как брокеры, DTC и NSCC, остаются в рамках текущей системы.
Косвенное владение: Инвесторы по-прежнему косвенно владеют акциями, а право собственности зарегистрировано на имя Cede & Co.
Ограниченный глобальный доступ: Доступ ограничен существующими инвесторами, которые уже имеют доступ к американскому фондовому рынку.
Ограничения на мгновенные расчеты: Из-за наличия множества посреднических организаций мгновенные расчеты могут оставаться сложной задачей. Однако передача залога по акциям может быть упрощена.

2.4 Косвенная токенизация

Косвенная токенизация принципиально отличается от прямой токенизации и токенизации прав, о которых мы говорили ранее. В то время как первые два подхода токенизируют сами акции или все права, связанные с акциями, косвенная токенизация формально не токенизирует акции или связанные с ними права.

Как работает косвенная токенизация

Косвенная токенизация обычно работает следующим образом:

Пользователь размещает ордер на покупку акций на платформе токенизации.
Компания, занимающаяся токенизацией, от имени пользователя приобретает акции через брокера.
Приобретенные акции хранятся у регулируемых организаций, таких как кастодианы или брокеры, и находятся в собственности компании, занимающейся токенизацией.
Компания предоставляет пользователю токенизированные права (долевые участия), основанные на акциях.

Важно отметить, что токенизированные акции на самом деле не являются акциями, а являются деривативным контрактом между пользователем и компанией, занимающейся токенизацией. С точки зрения пользователя, он получает токенизированную позицию (риск изменения цены), которая представляет собой право требования или экономические права на акции, принадлежащие компании, занимающейся токенизацией.

Преимущества косвенной токенизации

Ликвидность: Платформы косвенной токенизации, которые выпускают и погашают токены акций, обычно поддерживают торговлю 24/5, а торговля токенизированными акциями в сети блокчейн возможна 24/7/365.
Глобальная доступность: Любой инвестор, зарегистрированный на платформе токенизации, может получить доступ к токенам акций.
Селективная доступность в сети блокчейн: Некоторые платформы токенизации, такие как xStocks и Ondo Global Markets, позволяют пользователям, не прошедшим процедуру KYC (идентификации), получать доступ к токенизированным акциям в сети блокчейн.
Селективная возможность использования в сети блокчейн: В качестве расширения возможности доступа в сеть блокчейн, некоторые токенизированные акции на определенных платформах могут свободно взаимодействовать с DeFi-протоколами в сети блокчейн, что позволяет любому легко участвовать в широком спектре финансовых операций, основанных на акциях.

Проблемы косвенной токенизации

Косвенное владение: Право собственности на акции или связанные с ними права полностью принадлежит компании, занимающейся токенизацией, и не принадлежит пользователям.
Ограниченные права на экономическую отдачу: Права, такие как право голоса, полностью принадлежат компании, занимающейся токенизацией, а пользователи имеют доступ только к правам, связанным с ростом цены акций и дивидендами.
Фрагментация ликвидности: Даже если речь идет об одних и тех же акциях, ликвидность не является взаимосовместимой между различными платформами косвенной токенизации. Например, даже если базовым активом является TSLA, то xTSLA от Backed и TSLAon от Ondo имеют совершенно разные условия ликвидности и регулирования.
Сохранение существующей структуры системы: Остается множество посреднических организаций, входящих в существующую систему, таких как брокеры, DTC и NSCC. Кроме того, поскольку для торговли акциями используется эта система, а для токенизации требуется отдельный договор, общая структура становится более сложной.

2.5 (Дополнение) Бессрочные фьючерсы

Подход бессрочных фьючерсов формально выходит за рамки данного отчета. В случаях прямой токенизации, токенизации прав и косвенной токенизации существует определенная форма обеспечения реальными акциями в соотношении 1:1 для токенизации акций. В отличие от этого, подход бессрочных фьючерсов предоставляет платформу для торговли, привязанную к цене акций, но не владеет самими акциями в качестве базового актива. Таким образом, подход бессрочных фьючерсов функционирует по совершенно иной схеме, чем три упомянутых выше метода, и имеет свои собственные преимущества и проблемы.

Основным механизмом, используемым биржами бессрочных фьючерсов для создания продуктов, отслеживающих цену акций, является комиссия за финансирование (funding fee). Она служит системой стимулов, побуждающей цену фьючерса соответствовать цене спот. Например, если цена фьючерса ниже цены спот, держатели коротких позиций должны постоянно выплачивать комиссию за финансирование держателям длинных позиций. Это стимулирует открытие длинных позиций и подталкивает цену фьючерса к цене спот.

Преимущества бессрочных фьючерсов:

Возможность совершения сделок: Хотя описанные выше три метода токенизации не обеспечивают полную круглосуточную торговлю (24/7/365) из-за процессов выпуска и погашения токенов акций, подход "бессрочных фьючерсов" позволяет осуществлять торговлю в буквальном смысле 24/7/365.
Глобальная доступность: Хотя доступность может варьироваться в зависимости от юрисдикции, в целом она значительно выше, чем у других подходов к токенизации акций.
Разнообразие активов: Поскольку речь идет не о фактической покупке акций и их токенизации, при достаточном уровне ликвидности можно листировать и торговать широким спектром активов.

Проблемы "бессрочных фьючерсов"

Ограничение прав: Поскольку нет подкрепления реальными акциями, невозможно получить какие-либо права, включая право на получение дивидендов.
Проблемы ликвидности: Если рынок "бессрочных фьючерсов" не достигнет достаточного размера, и учитывая, что объемы торгов на традиционных фондовых рынках остаются доминирующими, крайне сложно решить такие проблемы, как расширение спредов и низкая ликвидность во время внебиржевой торговли.
Отсутствие базового актива: Подход "бессрочных фьючерсов" не имеет базового актива, который мог бы гарантировать целостность цены.
Отсутствие возможностей интеграции в блокчейне: Товары, торгуемые на рынке "бессрочных фьючерсов", не являются токенами. Поэтому их нельзя отправлять в блокчейне или интегрировать с другими DeFi-протоколами.

2.6. Мнение SEC

Источник: SEC

Какова позиция SEC по отношению к каждому из методов токенизации? Это можно узнать из заявления, опубликованного SEC.

Во-первых, SEC считает прямой подход к токенизации безопасным. В этой модели реестр акционеров, который управляется эмитентом акций или компанией, просто переносится из внутренней базы данных в блокчейн. Сущность ценной бумаги не меняется, и этот подход ни в коей форме не нарушает действующее законодательство о ценных бумагах.

Во-вторых, SEC проявляет условную терпимость к подходу токенизации на основе прав. DTCC стремится интегрировать блокчейн параллельно с внутренней базой данных для регистрации прав на акции, и недавно SEC выдала условное письмо о непринятии мер в поддержку этой инициативы.

Во-вторых, SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) призывает к осторожному подходу в отношении косвенной токенизации. Это связано с тем, что конкретная структура, используемая в рамках косвенной токенизации, определяет соответствующие права, и инвесторы не обладают никакими прямыми правами, связанными с самими акциями. Инвесторы владеют только правами, вытекающими из договорных отношений с посредником. Именно поэтому компании, попадающие в категорию косвенной токенизации, не могут предоставлять услуги на территории США.

По моему личному мнению, я также рассматриваю косвенную токенизацию как переходный подход. В условиях зарождающейся экосистемы токенизированных акций и ограниченной ясности в регулировании, нелицензированные платформы, похоже, используют косвенную токенизацию в качестве способа предоставления услуг токенизированных акций. Интересно будет наблюдать, вырастет ли косвенная токенизация до масштабов, когда такие платформы, как Robinhood, станут "слишком большими, чтобы их можно было закрыть", или же их доля рынка сократится по мере ужесточения регулирования.

2.7 (Дополнение) STO в Южной Корее

Как дополнение, к какой из вышеперечисленных категорий относится STO (Security Token Offering - предложение токенов, представляющих ценные бумаги) в Южной Корее? Одним из наиболее важных аспектов южнокорейской STO-рамки является то, что информация, записанная в блокчейне, касающаяся выпуска, обращения и владения, признается юридически в качестве электронной реестровой книги. В Южной Корее существует организация, аналогичная DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), которая называется Korea Securities Depository. Традиционно только базы данных этих центральных клиринговых организаций признавались официальными реестрами, но теперь записи в блокчейне также признаются юридически в качестве официальных реестров.

В этом отношении подход Южной Кореи очень похож на токенизированную модель DTCC, но также существует множество различий. В отличие от DTCC, который предоставляет косвенное владение, владение электронными реестровыми акциями в Korea Securities Depository регистрируется напрямую от имени конечного инвестора. В результате, преимущества, которые можно получить от токенизации акций в рамках существующей южнокорейской системы, не так уж и велики. Кроме того, для переноса электронных реестров акций, уже обращающихся на бирже, из внутренних баз данных в блокчейн требуется согласие акционеров. Поэтому в ближайшее время сценарии токенизации акций в Южной Корее маловероятны. Более реалистичным подходом является выбор блокчейна в качестве электронной реестровой книги с момента создания компании и регистрации акций.

Еще один важный аспект корейских STO (Security Token Offerings) – это внедрение системы управления счетами эмитентов. Эта система позволяет эмитентам ценных бумаг регистрировать и управлять токенизированными ценными бумагами непосредственно в блокчейне, минуя посредничество брокерских компаний, что очень похоже на подход прямой токенизации. Однако, у этой модели есть свои ограничения. В Корее, вероятно, STO будут разрешены только на блокчейн-сетях, где более 51% узлов управляются финансовыми институтами. Если это будет реализовано, то даже при использовании подхода прямой токенизации, такие платформы, как Securitize, будут ограничены только использованием частных блокчейнов, в отличие от публичных блокчейнов, таких как Ethereum.

По этим причинам, я считаю, что корейская STO-фреймворк является лишь частичной системой токенизации. На мой взгляд, для соответствия глобальным нормативным стандартам и достижения настоящих финансовых инноваций, необходимы дальнейшие улучшения. Обзор глобальных нормативных тенденций представлен в части 4 этого отчета.

3. Анализ основных платформ токенизации акций

3.1 Примеры прямой токенизации (Direct Tokenization)

3.1.1 Securitize

Securitize – это одна из крупнейших платформ токенизации, имеющая опыт токенизации активов реального сектора (RWA) на сумму более 25 миллиардов долларов. Компания также известна своим сотрудничеством с крупнейшей в мире управляющей компанией BlackRock. Совместно выпущенный ими BUILD (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund) является токенизированным денежным фондом (MMF) и имеет самую большую рыночную капитализацию среди токенизированных активов реального сектора, за исключением золота и стейблкоинов. Его объем составляет около 17 миллиардов долларов.

Securitize предоставляет услуги токенизации акций, используя метод прямой токенизации. В настоящее время на этой платформе токенизированы такие компании, как Exodus Movement Inc. (тикер: EXOD), компания, разрабатывающая программное обеспечение для блокчейна. Среди компаний, токенизация которых запланирована, можно выделить [FG Nexus], компанию, предоставляющую услуги мерчант-банкинга и использующую стратегию ETH DAT (https://securitize.io/learn/press/FG-Nexus-and-Securitize-Enter-into-Agreement-to-Natively-Tokenize-FG-Nexus-Public-Shares-on-Ethereum).

Пример компании Exodus Movement Inc. иллюстрирует процесс токенизации и торговли акциями. Инвесторы владеют акциями EXOD в токенизированной форме и торгуют ими на платформе Securitize Markets (альтернативной торговой системе компании Securitize). Для этого необходимо, чтобы акции EXOD, находящиеся на брокерском счете инвестора, были напрямую зарегистрированы через систему DRS (Direct Registration System) у Pacific Stock Transfer, которая является официальным агентом по перерегистрации (Transfer Agent) компании Exodus. Конкретные шаги следующие:

Инвестор создает учетную запись на платформе Securitize и проходит процедуру KYC (идентификации).
Инвестор связывается со своим брокером и запрашивает перерегистрацию имеющихся акций EXOD через DRS у Pacific Stock Transfer.
После подтверждения передачи акций компанией Pacific Stock Transfer и платформой Securitize, акции EXOD отобразятся на учетной записи инвестора на платформе Securitize.
Инвестор может торговать акциями EXOD на платформе Securitize Markets. Также возможно вывести токены EXOD в блокчейне Algorand и отправить их на кошелек Exodus.

Компания Securitize планирует использовать аналогичный подход для токенизации акций FG Nexus. Сначала будет токенизированы обыкновенная акция FGNX, а затем акция класса A с приоритетом FGNXP. Важно отметить, что акция FGNXP является привилегированной акцией с выплатой дивидендов, и ее токенизация станет первым примером акции, при которой выплаты дивидендов осуществляются непосредственно в блокчейне.

Стоит отметить, что компания Securitize использует смарт-контракт под названием DS Protocol. DS Protocol – это механизм, который позволяет выполнять требования соответствия нормативным требованиям, касающимся выпуска, управления, распространения, торговли и выплаты дивидендов токенизированным активам, непосредственно в блокчейне, и служит надежной технологической основой для токенизированных акций.

Для получения более подробной информации о DS Protocol, пожалуйста, обратитесь к моей статье: "[The Infrastructure of Tokenized Securities: How Securitize Powers the RWA Market (Инфраструктура токенизированных ценных бумаг: как Securitize поддерживает рынок RWA)]" (ссылка: https://cdn.builder.io/o/assets%2Fd39b51a544e84e2fbb2445f58c6c6f2c%2Fd370b6c7225245a596220de126bf59a8?alt=media&token=2c9c837f-070b-4680-9ffe-f0d88bf1305e&apiKey=d39b51a544e84e2fbb2445f58c6c6f2c).

3.1.2 Superstate

[Изображение: images/four-pillars_16.png]

Superstate – это платформа токенизации, известная выпуском токенов USTB, представляющих краткосрочные облигации США, и токенов USCC, представляющих фонды базовой торговли. Компания также предоставляет услуги токенизации акций через сервис под названием Opening Bell. В настоящее время поддерживаются следующие акции: Galaxy Digital Inc. (GLXY), SharpLink Gaming, Inc. (SBET) и Forward Industries, Inc. (FWDI). Superstate, как и Securitize, использует метод DRS (Direct Registry System) для токенизации акций. После токенизации эмитент управляет реестром акционеров, а с помощью смарт-контрактов может осуществлять распределение дивидендов, аирдропы и прямые продажи акций акционерам.

3.1.3 (Дополнение) WisdomTree

В качестве дополнения следует отметить, что компания WisdomTree также предлагает продукты токенизации, связанные с акциями. Однако, в отличие от упомянутых выше Securitize и Superstate, WisdomTree не токенизирует сами акции, а токенизирует инвестиционные фонды, инвестирующие в акции. Таким образом, пример WisdomTree не имеет прямого отношения к теме этого раздела, заключающейся в прямой токенизации. Тем не менее, он упоминается в качестве дополнения для предотвращения путаницы, поскольку представляет собой токенизированный продукт, инвестирующий в акции, и использует методы, схожие с прямой токенизацией.

(Источник: RWA.xyz)

3.2 Примеры токенизации прав (Entitlement Tokenization)

3.2.1 DTCC (Депозитарная корпорация по ценным бумагам США)

Токенизация прав в значительной степени зависит от существующей инфраструктуры фондового рынка. Поскольку основные функции клиринга, расчетов и хранения ценных бумаг традиционно осуществляются через DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation: Депозитарная корпорация по ценным бумагам США), реализация этого подхода практически невозможна для других организаций.

DTCC давно проявляет интерес к использованию технологии блокчейн для работы с акциями. Недавно произошло важное событие в индустрии блокчейна: компания DTC, дочерняя компания DTCC и ключевой институт, осуществляющий расчеты, клиринг и хранение ценных бумаг на финансовом рынке США, получила от SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) уведомление о непринятии мер (no-action letter). Это открывает путь для официального предоставления компанией DTC услуг токенизации ценных бумаг США с использованием технологии блокчейн.

(Источник: SEC)

Однако, важно отметить, что это одобрение не означает автоматическое разрешение на использование всех активов и всех методов. DTCC получила разрешение на операционную деятельность в области токенизации ценных бумаг в течение 3 лет, но только в отношении ограниченного набора активов и при определенных условиях. Тем не менее, это одобрение предоставило DTCC основу для начала реальной токенизации в контролируемой среде, свободной от регуляторных рисков.

Выбранный DTCC подход заключается в том, чтобы в значительной степени сохранить существующую систему акций, при этом перенеся запись прав на акции (entitlements) из внутренних учетных систем DTCC в блокчейн. Таким образом, путем записи информации о том, какой инвестор владеет какими акциями, в блокчейне, можно токенизировать любые виды прав, связанные с акциями, такие как права собственности, права на получение дивидендов и права голоса.

3.3 Примеры непрямой токенизации (Indirect Tokenization)

Проекты, использующие непрямую токенизацию, имеют общую черту: они покупают акции от имени пользователей, хранят их в регулируемых учреждениях и выпускают токены, представляющие экономические права. Однако, в зависимости от юрисдикции, существуют значительные различия в доступности токенов и возможности их использования в блокчейне.

3.3.1 Robinhood

Robinhood – крупнейшее финансовое супер-приложение в США. 30 июня 2025 года компания начала предоставлять услуги токенизированных акций и ETF для своих клиентов в Европейском Союзе (ЕС). Через сервис Stock Tokens, пользователи в Европе могут торговать токенами, стоимость которых привязана к ценам акций и ETF, зарегистрированных в США, 5 дней в неделю, 24 часа в сутки.

Механизм работы следующий: когда пользователь покупает Stock Token через приложение Robinhood, Robinhood EU покупает соответствующие акции через брокера в США. В качестве обеспечения, акции хранятся в регулируемом учреждении в США от имени Robinhood EU. Затем, деривативный контракт (финансовый дериватив), основанный на этих акциях, токенизируется и предлагается пользователям.

Важно отметить, что Stock Tokens от Robinhood – это не сами акции. Это внебиржевые (OTC) деривативы, которые отслеживают цену акций в соотношении 1:1, и представляют собой деривативные контракты, заключенные между пользователем и Robinhood EU. Это не простые блокчейн-токены, а регулируемые деривативные продукты, подпадающие под действие нормативной базы MiFID II (Директива Европейского Союза о рынках финансовых инструментов). Таким образом, инвесторы обладают договорным правом требования к Robinhood EU.

За Stock Tokens не взимается комиссия за выпуск и погашение. Взимается только комиссия в размере 0,1% за валютные операции (FX). Дивиденды, возникающие от базовых акций, выплачиваются пользователям в национальной валюте компанией Robinhood. Торговля Stock Tokens возможна только в приложении Robinhood. В настоящее время Stock Tokens от Robinhood токенизированы и торгуются в блокчейне Arbitrum. Однако компания Robinhood заявила о планах в будущем использовать собственную сеть L2 (второго уровня), построенную на Arbitrum Orbit, для работы с Stock Tokens.

3.3.2 Backed Finance

Backed Finance – это платформа токенизированных акций, основанная в начале 2021 года. 30 июня 2025 года компания запустила услугу токенизированных акций под названием xStocks. xStocks доступны пользователям ведущих централизованных бирж, таких как Kraken, Bybit и Gate, и охватывают более 70 акций и ETF.

Структура компании выглядит следующим образом: Backed Finance состоит из швейцарской компании Backed Finance AG, которая предоставляет платформу, оказывает техническую поддержку и разрабатывает стратегию, и компании Backed Assets (JE) Limited, созданной в качестве специального юридического лица (SPV) для выпуска и погашения xStocks. Компания Backed Assets (JE) Limited, от имени пользователей, желающих токенизировать акции, приобретает акции через брокера и хранит их в регулируемом швейцарском финансовом учреждении.

xStocks – это не сами акции. Это обезличенные долговые ценные бумаги (Bearer Debt Securities), выпущенные пользователем и компанией Backed Assets (JE) Limited. Компания Backed Assets (JE) Limited является эмитентом, зарегистрированным в JFSC (Комиссия финансовых услуг острова Джерси), что означает, что выпуск ценных бумаг является юридически разрешенным. Кроме того, xStocks обладают одобренной Европейским союзом проспектом эмиссии (Prospectus), что позволяет им легально продаваться на европейском рынке в рамках финансового регулирования ЕС и ЕЭЗ (Европейской экономической зоны). Важно отметить, что в Швейцарии существует закон о распределенных реестрах (DLT Act), регулирующий блокчейн-технологии, и в соответствии с этим законом xStocks признаются подтверждением права собственности на ценные бумаги.

За выпуск и погашение xStocks взимается комиссия в размере 0,50%. В настоящее время комиссия за управление отсутствует, но в документах указано, что в будущем может быть введена комиссия за управление в размере 0,25% в год. Этот уровень комиссии относительно высок по сравнению с другими платформами. Дивиденды, полученные от базовых акций, реинвестируются в акции и отражаются в виде увеличения множителя (multiplier), применяемого к токену, что приводит к увеличению эффективной стоимости токена. Для прямого выпуска и погашения необходимо соответствовать требованиям KYC (знай своего клиента) и требованиям к квалификации инвестора, но после выпуска xStocks могут свободно торговаться и использоваться в сети блокчейн.

3.3.3 Ondo Finance

Ondo Finance – это известная платформа токенизации, наиболее известная своими токенами USDY и OUSG, обеспеченными американскими государственными облигациями. 3 сентября 2025 года компания запустила услугу токенизации акций под названием Ondo Global Markets, которая поддерживает токенизацию более 100 американских акций и ETF.

Принцип работы аналогичен Backed Finance. Ondo Finance управляет компанией Ondo Global Markets (BVI) Limited, которая является специальным инвестиционным предприятием (SPV), созданным исключительно для целей выпуска. Эта SPV через брокера Alpaca приобретает акции от имени пользователей и хранит их в регулируемых финансовых учреждениях, а затем выпускает Stock Token, представляющий собой право требования на эти акции. Токенизированные акции, выпускаемые Ondo Global Markets, также признаются подтверждением права собственности на ценные бумаги в соответствии со швейцарским законом о распределенных реестрах (DLT Act).

Токенизированные акции Ondo Global Markets не облагаются комиссиями за выпуск и погашение. Однако, как и в случае с PFOF (Payment for Order Flow – плата за поток ордеров) между Robinhood и Citadel, Ondo Finance может получать доход от спреда в процессе обработки ордеров на акции пользователей. Дивиденды, полученные от базовых акций, реинвестируются в Stock Token, поэтому фактическая цена акций может превышать цену токенизированных акций. Как и xStocks, токенизированные акции Ondo Finance можно свободно торговать и использовать в сети блокчейн.

3.3.4 Dinari

Dinari выпускает стейблкоин USD+, обеспеченный казначейскими облигациями США, но основным продуктом является сервис токенизированных акций под названием dShares. Этот сервис был запущен относительно недавно, 27 августа 2024 года, и в настоящее время предлагает более 200 токенов акций и ETF.

Модель работы практически идентична токенизированным акциям Robinhood. В этой структуре Dinari Inc. выполняет роль, аналогичную Robinhood EU в структуре Robinhood. dShares имеют относительно много комиссий. При выпуске и погашении взимается фиксированная сетевая комиссия: 50 долларов США для Ethereum и 0,2 доллара США для других сетей. Кроме того, в зависимости от размера выпуска, взимается комиссия за ордер от 0,25% до 0,50% в зависимости от сети. В случае выплаты дивидендов, Dinari взимает 5% от суммы дивидендов. Дивиденды по dShares выплачиваются пользователям в виде стейблкоина USD+. Как и в случае с Robinhood, токенизированные акции Dinari можно передавать только зарегистрированным пользователям платформы Dinari.

4. Глобальная нормативно-правовая база для токенизации акций

4.1 Токенизация акций и расширение экосистемы на основе блокчейна.

"Оцифровка активов", которую возглавляют крупные компании, такие как Robinhood и Coinbase, – это не просто техническое дополнение для повышения скорости транзакций. Это процесс полной перестройки традиционной финансовой инфраструктуры на основе технологии распределенного реестра (DLT). Ранние инициативы, такие как BlackRock BUIDL, были сосредоточены на оцифровке облигаций и денежных рыночных фондов (MMF) для аккредитованных инвесторов и на проверке цифровой ликвидности. Однако, расширение этого на фондовый рынок и интеграция с P2P (peer-to-peer, прямые транзакции между частными лицами) и DeFi (децентрализованные финансы) экосистемами означает парадигмальный сдвиг.

Причина этого в том, что акции являются активами, которые напрямую связаны с управлением компанией и ее структурой капитала, и обладают природой, выходящей за рамки простых долговых обязательств. Следовательно, технологические инновации в передаче прав собственности на акции создают беспрецедентные технические и институциональные проблемы с точки зрения финансового права. В частности, это включает в себя исполнение прав голоса и дивидендов с помощью смарт-контрактов, расширение залога акций и его влияние на стабильность финансовой системы, синхронизацию в режиме реального времени реестров акционеров на основе распределенного реестра и внутреннюю интеграцию соответствия нормативным требованиям с использованием системы "белого списка".

В этой главе мы рассмотрим правовые и институциональные меры, принимаемые основными странами, направленные на переход от простой "обертки" прав на доход к "нативным" токенам, которые полностью реализуют права акционеров на основе распределенного реестра.

4.2 Южная Корея

4.2.1 Регуляторная структура на фондовом рынке

В Южной Корее "Закон о финансовых инвестиционных услугах и фондовом рынке" (далее – "Закон о фондовом рынке") регулирует как "ценные бумаги", так и "деривативы" в унисон. В отличие от Соединенных Штатов, которые поддерживают отдельные законы, такие как Закон о ценных бумагах 1933 года и Закон о товарных операциях 1936 года, Южная Корея управляет ими в рамках единой всеобъемлющей правовой базы. Этот закон определяет "финансовые инвестиционные продукты", в которые входят следующие:

4.2.2 Кейс-стади: Kasa и система "песочницы"

В Южной Корее токены безопасности были впервые представлены через дробную инвестицию в недвижимость. В 2019 году компания Kasa использовала регуляторную "песочницу" для выпуска DABS (Digital Asset Backed Securities, цифровые ценные бумаги, обеспеченные цифровыми активами), предназначенных для коммерческой недвижимости.

Финансовая комиссия (FSC: Financial Services Commission) определяет "фрагментированные инвестиции" как "новую форму инвестиций, при которой два или более инвесторов инвестируют и торгуют разделенными правами на физические активы или имущественные ценности". (Руководство FSC "О новых видах ценных бумаг, включая фрагментированные инвестиции").

В Южной Корее фрагментированные инвестиции выпускаются в форме "инвестиционных контрактов" или "долевых ценных бумаг неденежных трастов". В то время, хотя инвестиционные контракты существовали в рамках правовой системы, фактических примеров их выпуска не было. Компания Kasa получила статус "инновационного финансового сервиса", что позволило ей обойти два регуляторных ограничения, которые были невозможны в соответствии с действующим законодательством. Что касается долевых ценных бумаг неденежных трастов, то Закон о фондовом рынке регулировал только денежные трасты, и для секьюритизации неденежных трастов требовалось использование "песочницы" (sandbox) (статья 110, пункт 1). Кроме того, чтобы избежать классификации как неавторизованного брокера, Kasa получила специальное разрешение на одновременную работу как платформы выпуска, так и платформы дистрибуции (статьи 373 и 11).

Более того, ценные бумаги, зарегистрированные в распределенном реестре, не подпадают под действие "Закона об электронной регистрации акций и облигаций" (далее - "Закон об электронных ценных бумагах"), который предусматривает презумпцию права. Согласно этому закону, владелец физической ценной бумаги считается законным владельцем и может передать ее путем выдачи, а лицо, зарегистрированное в электронном реестре ценных бумаг, считается законным владельцем и может передать ее путем дебета/кредита в реестре. Таким образом, Kasa создала систему, которая синхронизирует распределенный реестр с электронной системой депозитарных ценных бумаг (KSD) в Южной Корее, чтобы юридически защитить права инвесторов.

4.2.3 Политические заявления об улучшении регулирования выпуска и обращения токенизированных ценных бумаг

В 2023 году Финансовая комиссия объявила о планах по реформированию правовой базы для токенизированных ценных бумаг, четко определив, что токенизированные ценные бумаги являются "ценными бумагами" и подпадают под действие Закона о фондовом рынке для защиты инвесторов. Основные характеристики включают следующее:

Юридическое признание презумпции права в распределенных реестрах (изменение Закона об электронных ценных бумагах): Токенизированные ценные бумаги будут включены в Закон об электронных ценных бумагах в качестве формы выпуска ценных бумаг, зарегистрированных в распределенном реестре. Технология распределенных реестров признается юридически действительным способом записи информации о возникновении, изменении и прекращении прав на ценные бумаги в официальном реестре. Это признание обеспечивает токенизированным ценным бумагам такой же уровень юридической защиты, как и традиционным ценным бумагам.

Введение системы управления счетами эмитентов (поправки к закону об электронных ценных бумагах): Традиционные ценные бумаги могут быть выпущены только через управляющие организации, такие как брокерские компании. Однако, если эмитенты соответствуют определенным юридическим требованиям, они могут сами выступать в качестве управляющих организаций и выпускать ценные бумаги, основанные на распределенных реестрах. Если эмитенты не соответствуют требованиям управляющей организации, выпуск ценных бумаг должен осуществляться через существующие управляющие организации, такие как брокерские компании.

Введение новой деятельности по посредничеству на внебиржевом рынке (поправки к закону о рынках капитала): Токены безопасности, выпущенные с использованием технологии распределенных реестров, будут торговаться и распространяться через Корейскую фондовую биржу (KRX) и авторизованных внебиржевых (OTC: Over-The-Counter) брокеров. Внебиржевые брокеры должны соответствовать определенным количественным критериям, выполнять установленные материальные и кадровые требования, а также устанавливать систему внутреннего контроля, включая меры по предотвращению конфликта интересов. Кроме того, для обеспечения разделения функций эмиссии и распространения, ценные бумаги и инвестиционные сертификаты, выпущенные, размещенные или организованные самим брокером или его аффилированными лицами, а также инвестиционные сертификаты, в которых эти лица выступают в качестве доверительных управляющих или спонсоров, не могут распространяться через одного и того же брокера.

Поправки к постановлению правительства о внебиржевом брокерском бизнесе, касающиеся введения этой деятельности, были приняты и вступили в силу в сентябре 2025 года. После этого, 15 января 2026 года, Государственная Дума приняла поправки к закону об электронных ценных бумагах и дополнительные поправки к закону о рынках капитала.

4.2.4 Основные задачи для обеспечения полноценной реализации токенов безопасности в 2027 году и стабилизации системы

Рынок токенов безопасности (STO) в Южной Корее готовится к полноценному запуску в январе 2027 года. В преддверии этого события правительство планирует создать в феврале 2026 года "Консультативный совет по токенам безопасности". Совет разработает детальную нормативную базу через три специализированные рабочие группы: (i) технологии и инфраструктура (включая блокчейн), (ii) структура эмиссии (включая заявку на выпуск ценных бумаг) и (iii) структура распространения (включая требования к раскрытию информации и систему авторизации на рынке).

С технической точки зрения, ожидается активное использование смарт-контрактов, связанных с токенами безопасности. В частности, смарт-контракты, особенно в отношении инвестиционных ценных бумаг, могут автоматизировать выполнение контрактов, таких как распределение прибыли, предоставление стимулов и реализация условных прав. Этот прогресс может привести к повышению эффективности деятельности на рынках капитала и улучшению прозрачности транзакций.

Остающиеся ключевые задачи связаны с разумным проектированием сферы применения инфраструктуры и требований к авторизации. В частности, вопрос о том, следует ли расширить существующую структуру частных блокчейн-платформ для использования публичных блокчейнов, является важной политической задачей, которая определяет масштабируемость и международную конкурентоспособность корейской экосистемы токенов безопасности. Кроме того, дискуссии о токенах безопасности в стране по-прежнему сосредоточены на дробном инвестировании, а ограниченный спектр допустимых базовых активов является сдерживающим фактором для расширения бизнес-моделей. В конечном итоге, законодательство является лишь отправной точкой. В течение следующего года разработка вторичных нормативных актов, которые обеспечивают защиту инвесторов и одновременно способствуют технологическим инновациям, станет важным поворотным моментом, определяющим международную конкурентоспособность корейского рынка токенов безопасности.

4.3. США

4.3.1 Интеграция с существующей нормативной базой и принцип "одинаковая функция - одинаковое регулирование"

В США, даже если активы представлены в форме цифровых токенов, к ним применяются существующие правила регулирования ценных бумаг, такие как Закон о ценных бумагах 1933 года и Закон о биржевых операциях 1934 года, если их экономическая функция и сущность соответствуют требованиям ценных бумаг. Этот подход отражает так называемый принцип "одинаковая функция - одинаковое регулирование". Следовательно, многие цифровые активы зарегистрированы как ценные бумаги, и часто эмитенты используют освобождение от регистрации в соответствии с Регламентом D. Этот подход обычно предполагает проведение частного размещения ценных бумаг, которое разрешено только для квалифицированных инвесторов.

4.3.2 Частная финтех-инфраструктура, основанная на традиционном финансовом регулировании, для токенов безопасности

Как упоминалось выше, поставщики услуг токенов безопасности в США не стремятся создать совершенно новую независимую систему регулирования, а работают в рамках существующей системы авторизации, встроенной в традиционную финансовую инфраструктуру. Выпуск, хранение и обращение токенов безопасности структурированы вокруг установленных лицензий на ценные бумаги, таких как агенты по переводу прав (Transfer Agent), брокеры-дилеры (Broker-Dealer) и альтернативные торговые системы (ATS: Alternative Trading System), при этом технология распределенного реестра используется для поддержки и расширения этой существующей системы.

Единый закон о коммерции (UCC): Поправки и исключение из Закона о ценных бумагах 1934 года: Единый закон о коммерции (UCC) традиционно охватывал только физические ценные бумаги (Certificated Securities: ценные бумаги, представленные в виде сертификатов) или обезличенные ценные бумаги (Uncertificated Securities: ценные бумаги, зарегистрированные в учетных книгах эмитента). В результате, технологии распределенного реестра (DLT), характеризующиеся отсутствием централизованного органа управления, были ограничены из-за неопределенного правового статуса в существующей правовой системе. Однако, поправки к UCC в 2022 году внесли статью 12, которая ввела понятие "контролируемых электронных записей" (Controllable Electronic Records). В рамках этой структуры, лицо считается "обладающим контролем" над электронной записью, если она сама, записи, присоединенные к ней или логически связанные с ней, или система, в которой она хранится, соответствуют следующим условиям: (i) предоставление лицу права на получение существенной части выгод от данной электронной записи; (ii) предоставление лицу исключительного права, за исключением случаев, предусмотренных законом, на предотвращение получения другими лицами существенной части этих выгод, а также права на передачу контроля над данной электронной записью другому лицу или на передачу права, в результате которой другое лицо получит контроль над другой контролируемой электронной записью; (iii) обеспечение возможности легкой идентификации факта владения этими правами посредством имени, идентификационного номера, криптографического ключа, офиса или номера счета.

Определив таким образом понятие "контроль", поправки позволили придать юридическую силу сделкам, совершаемым с использованием технологий распределенного реестра.

Кроме того, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) выразила позитивную интерпретацию в своем руководстве для сотрудников, касающемся требований к брокерам и дилерам по владению или контролю над ценными бумагами в соответствии с правилом 15c3-3 Закона о ценных бумагах 1934 года. Хотя это правило предполагает наличие физических ценных бумаг, SEC высказала мнение, что даже цифровые активы, такие как криптовалютные ценные бумаги, могут соответствовать требованиям владения или контроля, если они хранятся в подходящем месте хранения.

Эти законодательные изменения создали правовую основу для признания записей, хранящихся в распределенном реестре, в качестве собственных ценных бумаг, способных подтверждать права и их передачу.

Агент по ведению реестра (Transfer Agent): Агент по ведению реестра является ключевым субъектом, который от имени эмитента ведет и управляет официальной документацией о правах собственности на ценные бумаги. В структуре токенизированных ценных бумаг агент по ведению реестра отвечает за управление инвестиционными счетами и регистрацию передачи и изменения прав собственности на токенизированные ценные бумаги. Эти записи служат авторитетными доказательствами, соответствующими законодательным требованиям, и обладают высокой юридической значимостью.

Брокер-дилер (Broker-Dealer): Брокер-дилер отвечает за продажу и посредничество в сделках с токенизированными ценными бумагами, а также за хранение и управление активами клиентов. В этом процессе токенизированные ценные бумаги, основанные на распределенных реестрах, подпадают под действие тех же обязательств по защите активов клиентов, что и традиционные ценные бумаги.

Альтернативные торговые системы (ATS): Торговля токенизированными ценными бумагами в основном осуществляется через альтернативные торговые системы (ATS). ATS работают по более гибкой структуре, чем национальные фондовые биржи, но являются регулируемыми торговыми платформами, находящимися под надзором Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Организации регулирования финансовой индустрии (FINRA).

4.3.3 Интеграция технологии распределенных реестров в централизованную основную инфраструктуру

Традиционная инфраструктура финансовых рынков (FMI) эффективно функционирует на протяжении десятилетий, но технология распределенных реестров (DLT) предлагает новые стандарты в отношении скорости расчетов и эффективности бизнес-процессов. В связи с этим такие ключевые элементы инфраструктуры финансовых рынков США, как Nasdaq и DTCC (Депозитарная клиринговая корпорация США), изучают возможность внедрения DLT для сокращения циклов расчетов и повышения прозрачности управления активами в рамках существующих централизованных систем.

Пример DTCC: В декабре 2025 года DTCC получила от Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) письмо о неприменении санкций. Это позволяет DTCC в течение трех лет предоставлять услуги хранения и гарантии для токенизированных акций и других RWA (реальных активов), зарегистрированных на предварительно одобренных платформах распределенных реестров. DTCC планирует запустить новые услуги, связанные с токенизацией, во второй половине 2026 года.

Пример исследования Nasdaq: Компания Nasdaq, являющаяся одной из ведущих фондовых бирж в США, стремится решить проблемы, связанные с временными ограничениями и неэффективностью традиционной торговли ценными бумагами, путем внедрения технологии распределенного реестра (DLT). В частности, Nasdaq планирует создать систему, которая позволит осуществлять торговлю не только в стандартные рабочие дни, но и круглосуточно, 7 дней в неделю, с планом запуска к концу 2026 года. Кроме того, Nasdaq обращает внимание на потенциал технологии DLT для обеспечения мгновенных расчетов. Компания стремится сократить сроки расчетов, которые в настоящее время составляют T+2 или T+1, и в долгосрочной перспективе создать инфраструктуру, поддерживающую расчеты в тот же день (T+0). Для ускорения этого процесса Nasdaq уже представила в SEC предложение об изменении правил.

4.3.4 Securitize: Демонстрация возможности создания токенов безопасности, соответствующих требованиям законодательства

Компания Securitize демонстрирует практическую возможность реализации модели токенизации, ориентированной на эмитентов, которая позволяет внедрять инновации в области блокчейна при соблюдении нормативных требований США в области ценных бумаг, не полагаясь на исключения из действующих законов. Используя свой статус зарегистрированного в SEC агента по ведению реестра, члена FINRA (организации, регулирующей брокеров и дилеров) и оператора авторизованной альтернативной торговой системы (ATS), Securitize обеспечивает соблюдение нормативных требований на протяжении всего жизненного цикла токенов безопасности, от эмиссии до торгов на вторичном рынке и сопутствующих услуг хранения.

Ключевым фактором соблюдения нормативных требований компанией Securitize является технология смарт-контрактов, основанная на протоколе DS. Этот протокол позволяет осуществлять предварительную проверку инвесторов, а также выполнять в режиме реального времени проверку соответствия требованиям AML (противодействие отмыванию денег) и KYC (знай своего клиента). Кроме того, смарт-контракты синхронизируются с внецепочными основными реестрами ценных бумаг, что позволяет эмитенту, по его усмотрению, "сжигать" (уничтожать) токены в случае их утери или кражи и выпускать новые.

4.4 Япония

4.4.1 Регулирование цифровых активов путем расширения существующей нормативной базы

В отличие от таких стран, как Южная Корея и Европейский Союз, которые создали отдельные системы регулирования цифровых активов, Япония определяет и регулирует цифровые активы в рамках существующего законодательства о финансовых рынках. В соответствии с Законом о финансовых инструментах и обмене (FIEA), токены безопасности определяются как "электронные записи, удостоверяющие права", и рассматриваются как ценные бумаги, зарегистрированные в цифровой форме.

Электронные права передачи, как указано в пункте 1 статьи 2 Закона о финансовых инструментах и об охране рынка ценных бумаг, подпадают под ту же нормативную базу, что и перечисленные в этой статье ценные бумаги (статья 2, пункт 3 Закона о финансовых инструментах и об охране рынка ценных бумаг).

Следовательно, организации, осуществляющие деятельность, связанную с этими правами, должны получить регистрацию в качестве первой категории финансовых брокеров в соответствии со статьей 28 Закона о финансовых инструментах и об охране рынка ценных бумаг.

Однако, в соответствии со статьей 2-2-2 Закона о финансовых инструментах и соответствующих руководящих принципов, электронные права передачи возникают, когда регистрация (учет) держателей прав или количества прав, а также передача этих прав осуществляется интегрированным и непрерывным образом в электронном реестре (или связанном с ним реестре) посредством договора или в соответствии с практикой, при которой эти права управляются эмитентом или другими заинтересованными сторонами.

Напротив, если электронный реестр создается исключительно в целях внутреннего управления эмитентом и стороны сделки или посредники не имеют доступа к этому электронному реестру или не могут его просматривать, права, зарегистрированные в нем, не считаются электронными правами передачи. В заключение, электронные права передачи – это не просто внутренние электронные записи, а система, которая придает юридическую силу передаче прав посредством электронного реестра, основанного на прозрачности и консенсусе.

4.4.2 Стратегическая парадигма рынка токенизации акций, возглавляемого группой SBI

Группа SBI реализует стратегию, направленную на создание комплексной цифровой инфраструктуры, охватывающей весь жизненный цикл выпуска, обращения и расчетов, используя токены безопасности в качестве основного механизма для преодоления ограничений традиционной структуры фондового рынка.

Рынок обращения через PTS (частные торговые системы): Токийская цифровая биржа (ODX): Япония использует уникальную структуру обращения, основанную на PTS (Proprietary Trading Systems), а не на листинге токенов безопасности на Токийской фондовой бирже (TSE). Для ведения такой деятельности требуется регистрация в качестве первой категории финансовых брокеров в соответствии с Законом о финансовых инструментах и об охране рынка ценных бумаг (FIEA). В 2021 году SBI Holdings и группа Mitsui Sumitomo Financial совместно учредили Токийскую цифровую биржу (ODX), что позволило создать независимый канал обращения для токенов безопасности в рамках официальной нормативной базы. "START", управляемый ODX, является первым в Японии рынком обращения токенов безопасности, получившим разрешение на обращение "электронных прав передачи", и в настоящее время является ключевой инфраструктурой для модели обращения токенов безопасности в Японии.

Стратегия цифровизации инфраструктуры расчетов и клиринга ценных бумаг с использованием стейблкоинов и депозитных токенов: Япония признает криптовалюты законным платежным средством. Институциональная база была создана в результате внесения изменений в Закон о платежных системах в 2023 году, который четко определяет стейблкоины как "электронные платежные средства" и устанавливает новую систему лицензирования для "операторов, осуществляющих операции с электронными платежными средствами". В связи с этим прогрессом в регулировании, компания SBI VC Trade в марте 2025 года получила первую в Японии лицензию "оператора, осуществляющего операции с электронными платежными средствами".

Структура DVP в реальном времени, объединяющая токены безопасности и стейблкоины: В августе 2025 года Токийская цифровая биржа (ODX) объявила о проекте DVP (Delivery Versus Payment: одновременная передача ценных бумаг и средств), использующем токены безопасности и стейблкоины. В рамках этой системы передача ценных бумаг и оплата средств взаимосвязаны при определенных условиях и автоматически выполняются с помощью смарт-контрактов. Следует отметить, что эта система использует структуру "gross settlement" (расчет по каждой сделке), а не традиционную систему "netting" (расчет по совокупности сделок). Если эта структура будет официально внедрена, ожидается, что передача ценных бумаг и оплата средств будут происходить мгновенно и одновременно на блокчейне. В долгосрочной перспективе это может привести к устранению задержек в расчетах (T+N) и связанных с ними рисков клиринга, присущих традиционным системам расчетов ценных бумаг.

Кроме того, глобальные инвесторы смогут использовать широко известные стейблкоины, такие как USDC, для быстрого инвестирования в активы, представленные в виде токенов безопасности, в Японии, а также для репатриации капитала. В результате это может снизить транзакционные издержки, связанные с международными платежами и движением капитала, и создать более "бесшовную" среду для международных инвестиций.

[Изображение: four-pillars_30.png]

(Источник: ODX)

Стратегия расширения инфраструктуры для эксперимента по расчетам акций на основе депозитных токенов: Группа SBI проводит пилотные испытания (PoC: Proof of Concept) структуры DVP для расчетов акций с использованием DCJPY, который является формой депозитного токена (токена, привязанного к депозитам). Эта инициатива выходит за рамки простой токенизации акций и рассматривается как комплексный подход к перепроектированию всей финансовой инфраструктуры, включая системы передачи, расчетов и клиринга, на основе распределенного реестра.

[Изображение: four-pillars_31.png]

(Источник: SBI Sumishin Bank)

4.5 Европейский Союз (EU)

4.5.1 Пилотная программа DLT в ЕС (DLTR, Регламент 2022/858)

ЕС внесла поправки в существующую директиву MiFID II (Директива о рынках финансовых инструментов II), явно включив в определение "финансового инструмента" продукты, выпущенные с использованием технологии распределенного реестра (DLT). В результате этой поправки токены, выпущенные и распространяемые на основе технологии распределенного реестра, получили официальный юридический статус как "финансовые инструменты" (статья 4, пункт 1, подпункт 15 MiFID II).

В соответствии с Положением о центральных депозитариях ценных бумаг (CSDR: Central Securities Depository Regulation), акции, допущенные к торгам, должны быть официально признаны путем регистрации в центральном депозитарии ценных бумаг (CSD) (статья 3 CSDR). Однако, программа пилотного использования технологии распределенного реестра (DLTR) предоставляет временное освобождение от этого требования для поддержки технологических инноваций.

Программа пилотного использования технологии распределенного реестра (DLTR) определяет три новых типа инфраструктуры, основанных на технологии распределенного реестра: многостороннюю торговую площадку на основе технологии распределенного реестра (DLT MTF: DLT Multilateral Trading Facility), которая разрешает торговлю только токенами, выпущенными с использованием технологии распределенного реестра; систему клиринга на основе технологии распределенного реестра (DLT SS: DLT Settlement System), которая осуществляет расчеты по сделкам с токенами, выпущенными с использованием технологии распределенного реестра, одновременно с расчетами по денежным средствам или передачей ценных бумаг; и интегрированную торговую и расчетную систему на основе технологии распределенного реестра (DLT TSS: DLT Trading and Settlement System), которая объединяет услуги DLT MTF и DLT SS.

О возможности прямых сделок и использования некастодиальных кошельков в соответствии с DLTR

В традиционных финансовых рынках сделки должны были осуществляться через "посредников". Однако, программа пилотного использования технологии распределенного реестра (DLTR) позволяет физическим лицам (частным лицам) участвовать непосредственно в инфраструктуре рынка DLT в качестве участников, минуя посредников. Европейское управление по ценным бумагам и рынкам капитала (ESMA) фактически открыло возможность P2P-перевода токенизированных финансовых инструментов через некастодиальные кошельки в своем отчете о программе пилотного использования технологии распределенного реестра.

[Ссылка] 4.5.2 Модель литовского сервиса токенизации акций Robinhood

Robinhood получила лицензию категории A на оказание финансовых услуг и лицензию провайдера услуг в области криптовалютных активов (CASP) в Литве, стране-члене Европейского Союза, и предоставляет свои услуги в более чем 30 странах Европейской экономической зоны (EEA). Эта модель использует технологии токенизации в рамках нормативной базы MiFID II. Токенизированные активы Robinhood, с юридической точки зрения, не являются "ценными бумагами", а классифицируются как внебиржевые (OTC) деривативы, характеризующиеся как контракты на разницу (CFD), подпадающие под регулирование MiFID II. В рамках этой структуры Robinhood выступает не в качестве посредника, а в качестве прямой контрагентской стороны для пользователей.

4.6 Лихтенштейн

4.6.1 Первый в мире комплексный закон о блокчейне: Закон Лихтенштейна TVTG

В 2020 году Лихтенштейн принял Закон о токенах и надежных технологических сервисах (TVTG). Это сделало Лихтенштейн первой юрисдикцией в мире, внедрившей комплексную правовую базу, регулирующую передачу прав с использованием технологии распределенного реестра. В основе TVTG лежит концепция "модели контейнера токенов", которая напрямую связывает юридические права с токенами. В рамках этой модели существующие юридические права, такие как акции, облигации, недвижимость, интеллектуальная собственность и физические активы, инкапсулируются в цифровые контейнеры, называемые "токенами", и передаются через распределенный реестр. В результате передача самого токена признается юридически как передача первоначального права. Этот подход считается более продвинутым, чем впоследствии реализованная пилотная программа DLT в Европейском Союзе (DLTR).

4.6.2 Применение MiCA в Лихтенштейне

Лихтенштейн не является членом Европейского Союза (ЕС), но входит в Европейскую экономическую зону (ЕЭЗ) и применяет большую часть правил единого рынка ЕС. Следовательно, Регламент о рынках криптоактивов (MiCA) внедряется и применяется в Лихтенштейне в качестве части национального законодательства. TVTG (Закон о токенах) и MiCA не были разработаны как взаимоисключающие нормативные акты, а структурированы таким образом, чтобы сосуществовать, при этом сферы их регулирования четко разделены. В конечном итоге, MiCA служит финансовой нормативной базой для рынка криптоактивов, в то время как TVTG служит всеобъемлющей правовой основой для регулирования владения и передачи прав, воплощенных в токенах. Эти две системы функционируют в взаимодополняющей форме.

4.7 Великобритания

4.7.1 Регуляторные принципы Великобритании: приоритет – сути, а не форме

Управление финансового регулирования и надзора Великобритании (FCA) не рассматривает токенизированные акции как отдельный класс активов, а классифицирует их как "специфические инвестиции", аналогичные традиционным финансовым продуктам. Согласно руководству FCA PS 19/22 (Руководство по криптоактивам), если права, присущие традиционным ценным бумагам, таким как акции и облигации, реализованы в токенизированной форме, они классифицируются как ценные бумаги. Следовательно, они подпадают под действие той же финансовой нормативной базы, что и традиционные ценные бумаги. В результате, организации, желающие выпускать или распространять токенизированные акции, должны обеспечить, чтобы как эмитенты, так и посредники имели соответствующие лицензии на ведение финансовых операций в соответствии с Законом о финансовых услугах и рынках (FSMA) и Директивой о рынках финансовых инструментов (MiFID).

4.7.2 Поддержка технологических инноваций через "песочницу" при сохранении существующих правил регулирования ценных бумаг

Великобритания управляет "песочницей" для цифровых ценных бумаг (DSS), чтобы способствовать внедрению ценных бумаг, представленных в цифровой форме, и участники этой программы находятся под совместным надзором FCA и Банка Англии. Великобритания разработала систему на основе гибридной модели, в которой одно юридическое лицо может выполнять как функции биржи, так и функции расчетов и хранения, причем последнее осуществляется через "цифровое хранилище ценных бумаг" (DSD). Эта модель "песочницы" должна завершиться в декабре 2028 года, и результаты, полученные в ее рамках, послужат основой для будущей законодательной базы регулирования цифровых ценных бумаг. Великобритания использует "песочницу" не просто как временный эксперимент, а как поэтапный путь к формальной институционализации.

(Источник: Банк Англии)

4.7.3 Отчет Юридического комитета: Цифровые активы

Подобно "модели токенизированных контейнеров" Лихтенштейна, Великобритания стремится к законодательным реформам, которые придадут токенам прямую юридическую силу. В 2023 году Юридический комитет Великобритании (UK Law Commission) рекомендовал признать цифровые активы "третьей категорией" личного имущества, отличной от традиционных категорий "вещей в собственности (things in possession: материальные объекты)" и "вещей, подлежащих судебной защите (things in action: права требования или права)". Если эта рекомендация будет принята, она должна обеспечить надежную правовую основу для защиты права собственности и владения токенами в соответствии с законодательством Великобритании.

4.8 Швейцария

4.8.1 Нативная токенизация акций и ориентированный на автономию подход к регулированию в соответствии с швейцарским законом о DLT

Швейцария полностью интегрировала технологию распределенного реестра (DLT) в существующую правовую структуру, включая гражданское право (в частности, кодекс обязательств), посредством принятого в 2021 году "Федерального закона о DLT (Federal DLT Act)". Важным нововведением является концепция "регистрационных соглашений (Registration Agreements)", которая позволяет гибко проектировать механизмы передачи токенов в соответствии с логикой смарт-контрактов и условиями использования, а не путем единообразного закрепления в законе. Кроме того, Швейцария внедрила "лицензию на платформу для торговли DLT (DLT Trading Facility License)", что позволило создать децентрализованный рынок токенизированных ценных бумаг, где можно интегрированно осуществлять функции торговли, расчетов, клиринга и хранения. Фондовая биржа SIX Digital Exchange (SDX) является ярким примером того, как швейцарское регулирование ценных бумаг на основе DLT реализовано в виде реальной рыночной инфраструктуры.

4.8.2 Токенизация акций компаниями Backed Finance и Ondo Finance: Стратегия pan-European распространения через интеграцию регулирования

Токенизированные акции, выпущенные компаниями Backed Finance и Ondo Finance, структурированы как "сертификаты, отслеживающие стоимость (Tracker Certificates)", которые позволяют инвесторам отслеживать производительность базового актива в соотношении один к одному, не владея им напрямую. В рамках директивы MiFID II эти продукты классифицируются как "передаваемые ценные бумаги (Transferable Securities)".

Backed Finance и Ondo Finance выбрали швейцарское право в качестве применимого права, которое явно закрепляет правовой статус и передачу прав на ценные бумаги на основе распределенных реестров (DLT). Одновременно, чтобы преодолеть ограничение, связанное с тем, что Швейцария не является членом Европейской экономической зоны (ЕЭЗ), была разработана стратегическая модель "многоюрисдикционной нормативной интеграции". В частности, эти организации получили одобрение от Управления финансового рынка (FMA) Лихтенштейна, государства-члена ЕЭЗ, в соответствии с правилами выпуска ценных бумаг ЕС (EU Prospectus Regulation). Благодаря этой системе взаимного признания, была создана правовая структура, позволяющая легально выпускать ценные бумаги для квалифицированных инвесторов во всех странах ЕС, включая Германию и Францию.

В отличие от акций Robinhood, которые являются деривативами и не могут быть переданы за пределы приложения, токены ценных бумаг Backed Finance и Ondo Finance могут свободно циркулировать в сети. В некастодиальных средах, таких как Bitget и MetaMask, пользователи могут напрямую владеть и передавать токены через свои собственные кошельки, что фактически является операцией P2P (peer-to-peer), а не торговлей на бирже, управляемой поставщиком услуг.

В то же время, Ondo Finance ускоряет выход на рынок токенизированных акций в США, выходя за рамки Европы. Для содействия обороту в США, Ondo Finance создала инфраструктуру, строго соответствующую нормативным требованиям США в области ценных бумаг. В частности, компания использует Oasis Pro Markets, зарегистрированного брокера-дилера и оператора альтернативной торговой системы (ATS), для осуществления брокерских операций. Кроме того, назначив Oasis Pro Transfer Agent в качестве агента по переводу прав, Ondo Finance создала систему токенизированных акций, строго соответствующую институциональным нормативным требованиям американского рынка капитала.

4.9 Гонконг

4.9.1 Регулирование токенизации акций в Гонконге: технологическая нейтральность и применение существующих правил для ценных бумаг

В ноябре 2023 года Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC: Securities and Futures Commission) опубликовала циркуляр "О посредниках, осуществляющих деятельность, связанную с токенизированными ценными бумагами", в которой изложила свою политику регулирования токенизированных ценных бумаг. Гонконг придерживается позиции технологической нейтральности, утверждая, что токенизированные ценные бумаги, независимо от используемой технологической реализации, являются юридически и экономически эквивалентными традиционным ценным бумагам. Следовательно, существующие правила для ценных бумаг применяются непосредственно к токенам акций.

SFC (Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга) теоретически разрешает использование как публичных, так и частных блокчейнов, но при использовании публичных блокчейнов подчеркивает необходимость строгого контроля за ограничениями на переводы, механизмами выпуска и сжигания (mint/burn), а также процедурами отмены или погашения транзакций. Что касается структуры выпуска, то в Гонконге в настоящее время юридическую силу записям в распределенном реестре придается, главным образом, посредством договорных соглашений.

В то же время, для предоставления услуг по посредничеству или торговле токены безопасности или виртуальными активами, организации должны получить либо лицензию в соответствии с Законом о ценных бумагах и фьючерсах (SFO), либо лицензию виртуальной платформы для торговли виртуальными активами (VATP) в соответствии с Законом о борьбе с отмыванием денег (AMLO).

4.9.2 Смягчение классификации "сложных продуктов" и разрешение розничной дистрибуции

Одним из важных аспектов обновленных руководящих принципов Гонконга за 2023 год является отказ от практики автоматической классификации всех токенов безопасности как "сложных продуктов". Традиционно, токенизированные активы автоматически считались сложными просто из-за факта токенизации, что фактически ограничивало их продажу розничным инвесторам. Руководящие принципы четко определяют, что факт токенизации сам по себе не может служить основанием для классификации актива как "сложного продукта", если базовый актив не является сложным. Отмена этого регуляторного барьера, который ограничивал доступ инвесторов исключительно на основании технических соображений, открывает путь для развития розничного рынка токенов безопасности.

4.9.3 Проект "Ансамбль": Интегрированная пилотная реализация токенизированных активов и инфраструктуры для расчетов в реальном времени

Проект Ensemble, возглавляемый Финансовым управлением Гонконга (HKMA), направлен на пилотную реализацию современной финансовой инфраструктуры (FMI), специализирующейся на токенизированных активах. Основной целью проекта является внедрение архитектуры межбанковских платежей в режиме реального времени с использованием оптовой цифровой валюты центрального банка (wCBDC). Проект включает в себя проведение экспериментальных испытаний для проверки технической совместимости токенизированных активов, токенизированных депозитов и wCBDC. Реализация системы, в которой активы и валюта расчитываются в единой учетной книге, представляет собой эталонную модель для решения многолетних проблем неэффективности на традиционных рынках ценных бумаг, включая задержки платежей и риски контрагентов. Таким образом, эта инициатива выходит за рамки простой токенизации активов и является важной технологической вехой на пути к полной цифровой интеграции денежной системы и рынка капитала.

4.10 Политические последствия и рекомендации

В настоящее время во многих юрисдикциях токены ценных бумаг включены в существующие правовые рамки для ценных бумаг и предназначены для соответствия тем же нормативным требованиям и защиты инвесторов, что и традиционные ценные бумаги. Однако значение токенов ценных бумаг заключается не только в цифровизации записей. Реализация немедленных платежей с использованием технологии распределенного реестра, а также создание интегрированной структуры, охватывающей торговлю, клиринг и расчет, потенциально могут кардинально повысить операционную эффективность рынков капитала и ускорить оборот капитала.

Кроме того, благодаря возможности обмена на стейблкоины и совместимости с протоколами DeFi, токены ценных бумаг могут служить мостом между традиционными финансами и децентрализованными финансами, способствуя сближению с экосистемой децентрализованных финансов. Появление такой новой финансовой инфраструктуры требует, чтобы с точки зрения регулирования, она рассматривалась не как проблема простого разрешения или запрета, а как задача построения системной устойчивости для обеспечения стабильной работы финансовой системы в меняющейся рыночной среде. В конечном итоге, будущая регуляторная стратегия должна быть сосредоточена не на превентивном контроле, подавляющем инновации, а на гибкой и поэтапной регуляторной реформе, которая позволяет управлять рисками, адаптируясь к изменениям в структуре рынка.

5. Обзор бизнес-возможностей

5.1 Жизненный цикл акций-токенов

Рынок токенизированных акций находится на ранней стадии, и большая часть текущих дискуссий сосредоточена на моделях токенизации. Однако, выпуск – это лишь отправная точка. В следующих разделах мы последовательно рассмотрим полный жизненный цикл токенизированных акций, от выпуска до листинга на бирже, формирования ценообразования и ликвидности, использования в качестве залога и, наконец, погашения. В этом анализе мы рассмотрим три репрезентативных примера: Securitize, Backed Finance и Robinhood. Мы сравним и проанализируем различия между моделями на каждом этапе, а также основные аспекты каждой из них.

5.1.1 Выпуск (Issuance)

Securitize: Компания выпускает токенизированные акции напрямую через зарегистрированного агента по переводу прав собственности, соответствующего требованиям SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам США). Инвесторы могут участвовать только через одобренные кошельки, и токены предоставляют те же права собственности, права голоса и права на дивиденды, что и обычные акции. Backed Finance: SPV (специализированное юридическое лицо) владеет акциями, являющимися базовым активом, и выпускает токены в форме обезличенных долговых ценных бумаг, ссылающихся на эти акции. Robinhood: Когда инвестор покупает токенизированные акции через приложение Robinhood, Robinhood EU приобретает акции через американского брокера, и токены выпускаются не как базовый актив, а как деривативный контракт.

Первый этап жизненного цикла – токенизация базовых акций. Основное различие заключается в структуре юридического права собственности, которую предполагает каждая модель токенизации. Эта структура определяет, где токены могут быть торговыми и кто может в них участвовать. Подробные механизмы каждой модели были описаны в предыдущем разделе, поэтому здесь мы их не повторяем.

5.1.2 Листинг на бирже

Securitize: Компания поддерживает рынок вторичной торговли токенизированными акциями на своей собственной ATS (альтернативной торговой системе). ATS сотрудничает с брокер-дилерами, зарегистрированными в SEC и FINRA (Организации по регулированию финансовых рынков США), которые действуют как маркет-мейкеры на внебиржевом рынке, и обеспечивает торговлю как через систему заявок (order book), так и через систему запросов цен (RFQ). Backed Finance: Токены xStocks можно свободно торговать 24/7 на централизованных биржах (CEX), таких как Bybit и Kraken, а также на децентрализованных биржах (DEX), таких как Jupiter и Raydium. Robinhood: Токенизированные акции Robinhood доступны только для торговли в приложении Robinhood и в настоящее время работают по графику 24/5.

Доступ к биржам и механизм совершения сделок различаются в зависимости от используемой модели токенизации. В Securitize ATS сопоставление ордеров и расчеты (settlement) осуществляются вне блокчейна в соответствии с существующими правилами фондового рынка. В xStocks нет ограничений по месту торговли, и сделки совершаются через книги ордеров на централизованных биржах (CEX) и через некастодиальные (non-custodial) децентрализованные автоматизированные маркет-мейкеры (AMM) на блокчейне. Robinhood выступает как контрагент и одновременно предоставляет ликвидность, интегрируя потоки ордеров пользователей внутри платформы.

5.1.3 Определение цены (Price Discovery)

Securitize: В соответствии с правилами Reg NMS (National Market System), Securitize ATS обязана предоставлять справедливые цены для совершения сделок. При сопоставлении ордеров используются цены, сформированные на традиционных фондовых рынках, и проверяется, находятся ли цены совершения в допустимом диапазоне. Backed Finance: xStocks интегрирует оракулы, которые получают справочные цены на акции-основы непосредственно в блокчейне. Акции, представленные в виде токенов на базе Solana, в основном используют сеть Pyth, а в сетях EVM используются различные источники данных, такие как Chainlink, для формирования справочных цен. Robinhood: Цены на акции определяются внутри внутренней учетной системы Robinhood и напрямую ссылаются на цены на американских фондовых рынках, таких как Nasdaq и NYSE, в течение обычных торговых часов.

Определение цены – это функция, которая предоставляет справедливые справочные цены, позволяющие инвесторам эффективно совершать сделки. По сравнению с традиционными акциями и активами, созданными на основе криптовалют, определение цены для акций, представленных в виде токенов, сопряжено с большими трудностями. Криптовалюты обычно торгуются круглосуточно и без выходных, в то время как базовый рынок акций остается вне блокчейна. Основная проблема – ограничения обычных торговых часов. В течение времени, когда рынок открыт, цены на акции, представленные в виде токенов, обычно точно соответствуют ценам на базовые активы благодаря арбитражу. Однако американский фондовый рынок закрыт в будние дни в течение 16 часов и полностью закрыт в выходные дни. В течение этого времени не существует доминирующей справочной цены, и корреляция цен на акции, торгуемые круглосуточно, снижается.

Таким образом, токенизированным акциям необходимы механизмы защиты для управления рисками, возникающими вне блокчейна и во внебиржевых условиях. К ним относятся, в частности, отслеживание рыночной конъюнктуры, обнаружение устаревания данных, механизмы защиты от сбоев и логика распознавания событий. В связи с этим, поставщики оракулов начинают интегрировать контекстную информацию в свои данные, помимо необработанных ценовых данных. Кроме того, традиционные системы автоматизированной торговли (ATS) и поставщики рыночных данных также выходят на рынок токенизированных акций, предоставляя внебиржевые ценовые данные оракульным сетям.

5.1.4 Управление ликвидностью

Securitize: Обеспечивает ликвидность посредством партнерства с внебиржевыми маркет-мейкерами на собственной ATS. Backed Finance: xStocks подключается к книгам заявок централизованных бирж (CEX), поддерживаемых маркет-мейкерами, а также привлекает ликвидность от внешних поставщиков (LP) через децентрализованные пулы (DEX). Robinhood: Ликвидность токенизированных акций Robinhood ограничена платформой и зависит от внутренних книг заявок Robinhood и партнерских маркет-мейкеров.

Управление ликвидностью – это функция, которая позволяет токенизированным акциям эффективно обрабатывать рыночные транзакции. Достаточная ликвидность необходима не только для поддержки крупных сделок, но и для того, чтобы токенизированные акции могли служить в качестве залога. Это позволяет предотвратить ненужные ликвидации, вызванные ценовыми колебаниями, и позволяет заемщикам закрывать свои позиции при необходимости.

На практике, торговля токенизированными акциями часто происходит на рынках с низкой ликвидностью. В результате этого возникают частые колебания цен и чрезмерные проскальзывания для трейдеров. Например, при свопе TSLA на сумму 1 миллион долларов на платформе Jupiter возникает проскальзывание примерно в 5%, а на NVDA – до 80%, что фактически делает торговлю невозможной. Это неприемлемо по сравнению с традиционными биржами, такими как CME, где ценовое воздействие измеряется в доли процента (один-два базисных пункта).

Ограничения ликвидности во многом обусловлены сложностями маркет-мейкинга. На публичных рынках маркет-мейкеры обеспечивают ликвидность, управляя запасами и эффективно распределяя капитал в рамках ограничений по рискам. Рынки токенизированных акций представляют собой неблагоприятные условия для маркет-мейкеров. Высокие затраты на запасы: маркет-мейкерам необходимо заранее приобретать токенизированные акции у эмитентов, прежде чем предоставлять ликвидность, что влечет за собой комиссии за выпуск и погашение, а также операционные издержки, связанные с брокерами и хранителями. Низкая скорость оборачиваемости запасов: токенизированные акции определенного размера не всегда могут быть погашены немедленно, и лимиты погашения часто устанавливаются по дневным или еженедельным графикам. Ограниченные возможности хеджирования: вне торговых часов недоступны инструменты хеджирования. Маркет-мейкеры, осуществляющие сделки в выходные дни, несут прямой риск изменения цен, что приводит к широким спредам и небольшим объемам предлагаемых сделок.

По этим причинам протоколы, биржи и инвесторы вынуждены придерживаться консервативных стратегий на рынке токенизированных акций. В частности, это включает снижение коэффициента LTV (Loan to Value - кредитное обеспечение), установление более широких запасов прочности и избежание внебиржевых сделок. В долгосрочной перспективе рынок токенизированных акций может снизить зависимость от традиционных фондовых бирж и стать самостоятельным базовым рынком. Однако для достижения этой цели потребуются значительные изменения как в нормативно-правовой базе, так и в финансовой инфраструктуре, что остается долгосрочной задачей.

5.1.5 Обеспечение (Collateralization)

Securitize: Компания создает систему, основанную на функциях протокола DS (обязательная аутентификация KYC, ограничения на передачу, управление белыми списками адресов), которая позволяет использовать обеспечение в рамках разрешенной (permissioned) экосистемы, состоящей из предварительно одобренных участников и приложений. Backed Finance: Токенизированные акции xStocks уже используются в качестве активов обеспечения в таких децентрализованных (permissionless) DeFi-протоколах, как Kamino и Loopscale. Robinhood: Токенизированные акции Robinhood ограничены сделками на платформе и не поддерживают услуги обеспечения.

Токенизированные облигации, такие как BUILD и USTB, уже зарекомендовали себя как DeFi-активы, обеспечивающие стабильную доходность, сопоставимую с доходностью казначейских облигаций США, а также доход от кредитования. Токенизированные акции расширяют эту модель, позволяя получать обеспеченные кредиты в режиме 24/7/365 на основе акционерного капитала. Это обеспечивает доступ к стейблкоинам без необходимости продажи имеющихся акций. Однако токенизация акций принципиально отличается от токенизации криптовалютных активов. Регуляторное соответствие, ценообразование и управление рисками представляют собой более сложные аспекты. Как и в случае с торговлей, подходы к обеспечению также разветвляются в соответствии с моделью токенизации: одна ветвь – это децентрализованные финансы (DeFi) без разрешений, а другая – это DeFi, ориентированный на соответствие требованиям, с использованием таких инструментов, как ERC-3643.

5.1.6 Выкуп (Redemption)

Securitize: Использует схему передачи токенов на традиционный брокерский счет или выкупа через DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation). При выкупе токен уничтожается, а эквивалентное количество акций передается на существующий брокерский счет инвестора. Backed Finance: xStocks позволяет выкупать токены за фиатную валюту или стейблкоины через платформу Backed Finance. Оплата гарантируется в течение 3 рабочих дней, а небольшие суммы выкупа могут быть обработаны немедленно за счет оборотного капитала. Robinhood: Токенизированные акции Robinhood не поддерживают выкуп за базовые акции и могут быть проданы только на вторичном рынке.

Финальная стадия жизненного цикла – это выкуп, в ходе которого токенизированные акции конвертируются в денежные средства или базовые акции. Механизм выкупа различает, представляет ли токен деривативную позицию или напрямую привязан к базовому активу. В то же время, это важный фактор, определяющий, сможет ли цена токена со временем сойтись с ценой базовой акции.

5.2 Бизнес-возможности, создаваемые токенизированными акциями

[Изображение: images/four-pillars_37.png]

Разделение жизненного цикла токенизированных акций позволяет увидеть, какие новые бизнес-возможности могут возникнуть. По мере того, как токенизированные акции становятся новым классом активов, появляются новые точки трения, и, соответственно, возникают новые заинтересованные стороны. В следующих разделах мы сосредоточимся на основных секторах, составляющих рынок токенизированных акций: блокчейн, платформы токенизации, инфраструктура соответствия требованиям, оракулы и DeFi. Мы рассмотрим основных игроков в каждой области и текущую ситуацию.

5.2.1 Блокчейн

В процессе токенизации акций блокчейн является фундаментальной инфраструктурой, обеспечивающей окончательное подтверждение передачи прав собственности. Традиционно, дискуссии о выборе блокчейна фокусировались на технических аспектах, таких как пропускная способность транзакций, окончательность блоков (подтверждение транзакций) и инструменты для разработчиков. Однако, в случае токенизации акций, соответствие нормативным требованиям является приоритетным фактором. В связи с этим, особое внимание уделяется возможности блокчейна программно (автоматически) обеспечивать соблюдение нормативных требований.

Если измерять долю рынка токенизированных акций по объему выпущенных токенов, то Ethereum по-прежнему лидирует, за ним следуют Solana, Algorand и Stellar. Ethereum широко признан блокчейном с наименьшим риском простоев и имеет прочную репутацию среди институциональных инвесторов, благодаря многочисленным выпускам RWA (Real World Assets – реальные активы), включая BUILD от BlackRock. Solana развивает экосистему токенизированных акций, ориентируясь на более гибкие, ориентированные на транзакции продукты. Цепи, на которых активно совершаются сделки розничными инвесторами, привлекают такие проекты, как Backed Finance и Ondo, выпускающие токенизированные акции, где приоритет отдается ликвидности и гибкости торговли. Algorand и Stellar, хотя и менее распространены в других сегментах, выделяются в области токенизации акций благодаря своей способности соответствовать нормативным требованиям. Обе эти сети поддерживают на уровне протокола такие функции, как ограничения на передачу, управление разрешениями и возврат активов, не требуя дополнительного промежуточного программного обеспечения.

Фактически, компания WisdomTree выпустила на платформе Algorand пять взаимных фондов на общую сумму 20 миллионов долларов, включающих портфели акций. Компания Securitize также выбрала Algorand в качестве платформы для выпуска токенов акций EXOD на сумму около 150 миллионов долларов (https://app.rwa.xyz/assets/EXOD). В сети Stellar можно разделить роли эмитента, дистрибьютора и держателя на уровне блокчейна. После выпуска актива в сети Stellar, пользователю необходимо установить "доверительную связь" (trustline) с эмитентом, чтобы владеть этим активом, и эмитент может одобрить или отклонить эту доверительную связь. Благодаря такой структуре, сочетающей ограничения на передачу, требования к авторизации, возможность отзыва и функцию "обратного выкупа" (clawback), сеть Stellar может реализовать необходимые элементы контроля для токенов акций. Платформа Algorand интегрирует функции соответствия требованиям непосредственно в сам токен. В ее стандарте токенов ASA (Algorand Standard Asset) эмитент может программно определять адреса менеджера, заморозки, обратного выкупа и резерва при создании актива.

5.2.2 Платформы токенизации

Общая сумма выпущенных токенизированных государственных облигаций США достигает примерно 9,3 миллиарда долларов, в то время как общая сумма выпущенных токенов акций составляет всего около 900 миллионов долларов, что более чем в 10 раз меньше. Однако, с точки зрения традиционного размера рынка, эта картина обратная. Оценивается, что рыночная капитализация фондового рынка США составляет около 68 триллионов долларов, в то время как общий объем государственных облигаций США составляет около 30 триллионов долларов. В глобальном масштабе, фондовый рынок примерно в два раза больше рынка государственных облигаций. С этой точки зрения, потенциальный рынок для токенизации акций значительно превышает рынок токенизированных государственных облигаций США.

На этом фоне платформы токенизации становятся одними из самых перспективных игроков. Доля рынка можно приблизительно оценить по общей сумме выпущенных токенов, но рынок все еще находится на очень ранней стадии, и делать однозначные сравнения пока преждевременно. Компания Securitize выпустила токены акций только для одного эмитента, Exodus Movement Inc. (EXOD), в то время как Backed Finance и Ondo были интегрированы с биржами и DeFi-платформами менее чем шесть месяцев назад.

В будущем, вероятно, доля рынка не будет определяться только объемом выпущенных токенов. Каждая платформа использует различные модели токенизации с разными структурами правового владения и требованиями соответствия, что приводит к значительному различию в целевой аудитории инвесторов и потенциальном рынке.

Backed Finance

xStocks от Backed Finance не ограничены конкретными торговыми площадками. Вместо прямой связи с эмитентами и токенизации акций, Backed Finance приобретает акции на открытом рынке и выпускает токены, ссылающиеся на эти акции в качестве базового актива. Эта структура позволяет Backed Finance более гибко предоставлять востребованные акции на рынок. Фактически, выпуск xStocks сосредоточен на популярных акциях, таких как TSLAx, CRCLx и NVDAx. Более того, анализ данных о торговле Backed Finance и Ondo за июль-октябрь 2025 года показывает, что 78% всех транзакций были на сумму менее 100 долларов. Это указывает на то, что косвенные модели токенизации эффективны для привлечения розничных инвесторов, заинтересованных в небольших объемах акций.

Securitize

Модели прямой токенизации, такие как Securitize, предоставляют комплексную инфраструктуру для выпуска, торговли и погашения в соответствии с законодательством о ценных бумагах США. Хотя право собственности полностью сохраняется, эта модель менее гибкая по сравнению с косвенными моделями, которые позволяют свободно токенизировать и торговать акциями. Тем не менее, соответствие нормативным требованиям становится все более важным фактором. Недавние дискуссии вокруг закона Clarity отражают ускорение усилий по четкому определению цифровых активов как ценных бумаг, товаров или других категорий, а также определению применимой нормативной базы. Если этот закон будет принят, токены акций, скорее всего, будут классифицироваться как ценные бумаги, исходя из природы базового актива. В этом контексте, соответствие нормативным требованиям, вероятно, перестанет быть опциональным.

5.2.3 Инфраструктура соответствия требованиям

Проверка соответствия инвесторов требованиям для токенов акций обычно осуществляется при выпуске и погашении, или только в рамках собственной торговой системы (ATS). Когда токены акций торгуются в сети или используются в качестве залога, происходит переход к среде, основанной на безымянных (bearer) переводах, где основная задача заключается в контроле за тем, чтобы участники были квалифицированными инвесторами и чтобы транзакции осуществлялись в разрешенных юрисдикциях. Для решения этой задачи появляются различные решения в области инфраструктуры соответствия требованиям.

Chainlink ACE (Automated Compliance Engine: Автоматизированный механизм соответствия требованиям)

Chainlink ACE разработан для обеспечения соответствия требованиям регулирования токенизированным активам при их обращении в блокчейне. Его цель - стандартизировать проверку соответствия инвесторов, ограничений по юрисдикциям, а также требований AML (противодействие отмыванию денег) / KYC (идентификация клиента) и обеспечить их совместимость между различными блокчейнами и приложениями. Основным компонентом ACE является CCID (Cross-Chain Identity: Кросс-чейн идентификатор), который представляет собой кросс-чейн фреймворк для представления информации о квалификации инвесторов. Информация, проверенная вне сети, такая как KYC, AML и статус соответствия требованиям, хранится в виде зашифрованных доказательств в блокчейне, а не в виде общедоступных данных. Другой компонент, CCT (Cross-Chain Token Compliance Extension: Кросс-чейн расширение для обеспечения соответствия токенов), представляет собой модульный слой, который добавляет логику соответствия требованиям к стандартам токенов, таким как ERC-20 и ERC-3643.

ERC-3643: T-REX Protocol (Стандарт токенов с разрешением)

ERC-3643 - это стандарт на базе Ethereum, разработанный для токенизации RWA. Он расширяет ERC-20 и включает в себя функции разрешения для контроля идентификации, статуса KYC/AML, соответствия требованиям инвесторов и доступа по юрисдикциям. Токены ERC-3643 интегрированы с ончейн-реестром идентификационных данных, называемым ONCHAINED, при их выпуске. Этот реестр сопоставляет проверенные атрибуты, такие как статус KYC и юрисдикция, с адресами кошельков, не храня при этом личные данные. Все операции с токенами, включая выпуск, передачу и залог, проверяются в режиме реального времени в реестре ONCHAINED. Эмитенты могут гибко определять политики, такие как лимиты владения, ограничения на передачу, географические ограничения и периоды блокировки.

Securitize DS Protocol

DS Protocol компании Securitize - это собственная инфраструктура соответствия требованиям, которая уже поддерживает распространение BUILD от BlackRock. Как и Chainlink ACE и ERC-3643, он включает в себя функции для принудительного обеспечения соответствия требованиям на уровне токена, но применяется только к ценным бумагам, выпущенным Securitize. DS Protocol проверяет соответствие требованиям инвесторов, лимиты передачи и соблюдение нормативных требований, прежде чем разрешить передачу токена. Он также поддерживает функции, необходимые для ценных бумаг, такие как условия вестения (период приобретения прав) и принудительный выкуп.

5.2.4 Оракулы и совместимость

В 2023 году компания Nasdaq получила более 6 миллиардов долларов дохода от данных американского рынка, в то время как компания ICE (Intercontinental Exchange), материнская компания NYSE, получила 1,4 миллиарда долларов дохода от услуг по предоставлению данных рынка и подключения в том же году. Данные рынка долгое время являются ключевым бизнесом для традиционных фондовых рынков. В сфере криптовалют провайдеры оракулов изначально фокусировались на передаче цен внецепочных бирж в цепь. С появлением RWA (Real World Assets) сфера их деятельности расширилась и теперь включает в себя обновление данных о чистой стоимости активов фондов государственных облигаций в режиме реального времени и предоставление спотовых цен на драгоценные металлы. По мере роста масштабов токенизации акций оракулы эволюционируют от простых передатчиков цен к поставщикам данных, предоставляющим информацию о времени работы рынка, ликвидности и статусе вне торговых часов.

Chainlink

(Источник: Chainlink)

Data Streams компании Chainlink агрегируют цены не менее чем от трех традиционных поставщиков финансовых данных. Цены, полученные от таких поставщиков, как Integrated Tape и Bloomberg, проверяются и безопасно передаются в цепь. Помимо цен, Chainlink также предоставляет метаданные, необходимые для торговли токенизированными акциями. В частности, в смарт-контракты включена логика, позволяющая им определять время открытия и закрытия рынка, а также состояние низкой надежности.

Pyth Network: Pyth Network получает данные рынка непосредственно от финансовых учреждений и бирж, что позволяет минимизировать задержки за счет исключения посредников. Такие банки, биржи и финансовые учреждения, как Revolut, AMINA Bank, Cboe Global Markets и LMAX, предоставляют высокоточные данные непосредственно в Pyth.. Кроме того, Pyth сотрудничает с Blue Ocean ATS, зарегистрированной SEC внебиржевой площадкой, для интеграции данных о ночных торгах американскими акциями. Это позволяет предоставлять более надежные эталонные цены для токенизированных акций, торгуемых вне обычных торговых часов.

5.2.5 Биржи

Биржи являются основными площадками для торговли токенизированными акциями. В то время как платформы токенизации выступают в качестве рынков первичного размещения, создавая и выпуская акции, такие биржи, как Bybit и Kraken, функционируют как вторичные рынки, аналогичные NYSE и Nasdaq. В настоящее время большая часть торговли токенизированными акциями происходит на централизованных биржах (CEX), за исключением регулируемых альтернативных торговых систем (ATS). Для бирж токенизированные акции представляют собой потенциальный спрос со стороны инвесторов, ориентированных на криптовалюты, а также являются направлением для роста. В этом контексте такие биржи, как Bybit, Kraken и Gemini, начали предлагать поддержку торговли токенизированными акциями. В декабре 2025 года компания Kraken приобрела Backed Finance.

Bybit xStocks

Bybit поддерживает круглосуточную спотовую торговлю 10 акциями в рамках xStocks, включая COINx, NVDAx и AAPLx. На платформе доступна только торговля на вторичном рынке, а погашение осуществляется пользователями, прошедшими процедуру KYC/AML, через Backed Finance на основе чистой стоимости активов. На сегодняшний день объем торгов xStocks на Bybit составляет около 550 миллионов долларов, и наблюдается стабильная торговая активность, за исключением выходных дней.

5.2.6 DeFi

Рынок кредитования с обеспечением в виде активов, представленных в блокчейне (RWA), стремительно расширяется. Одной из причин этого является снижение конкурентоспособности доходности криптовалют. По мере снижения доходности криптовалют снижается и спрос на кредиты, а также доходность для поставщиков ликвидности (LP). В условиях, когда годовая процентная ставка по криптовалютам составляет около 5%, а доходность по государственным облигациям США - около 4%, стимул участвовать в кредитовании с обеспечением в виде криптовалют, а не получать доход, гарантированный государством, снижается. В этой среде все больше внимания привлекают рынки кредитования, специализирующиеся на RWA. Aave Horizon, запущенный в августе 2025 года, привлек 600 миллионов долларов депозитов и 200 миллионов долларов кредитов за 6 месяцев.

Токенизированные акции начинают рассматриваться как следующее поколение активов для обеспечения RWA, после государственных облигаций. За исключением рисков ликвидации вне торговых часов, токенизированные акции обладают относительно стабильной волатильностью и потенциалом роста, что делает их привлекательным активом для обеспечения.

Kamino: Изолированные пулы для кредитования: Kamino – это протокол кредитования на базе Solana, который работает с рынками в виде пулов. В июле 2025 года Kamino открыла специальный кредитный пул для xStocks, позволяющий пользователям брать стабильные монеты в кредит под залог токенов акций, таких как SPYx, AAPLx и TSLAx. Каждый актив работает в изолированном пуле с независимыми параметрами риска и ликвидностью, что предотвращает распространение потерь от одного пула на другие. LTV (отношение заемных средств к стоимости обеспечения) для xStocks ограничен значением менее 50%, что является консервативной настройкой по сравнению с обычно используемыми 70-80% для обеспечения в ETH.

Loopscale: Кредитование на основе системы заявок: Loopscale – это протокол кредитования на базе Solana, который предоставляет кредиты с фиксированной процентной ставкой и сроком через модель системы заявок. Для получения кредита заемщик указывает сумму, срок, процентную ставку и обеспечение, создавая заявку на кредит или сопоставляя ее с существующими заявками. В момент получения кредита заемщик получает финансирование по фиксированной процентной ставке, а обеспечение в виде xStocks блокируется на счете. При погашении кредита в срок заемщик возвращает основную сумму и проценты, а также изымает обеспечение. Условия определяются в момент получения кредита, что делает сумму выплат предсказуемой. В случае ликвидации, система отслеживает стоимость обеспечения в режиме реального времени, и если LTV превышает пороговое значение ликвидации, третья сторона может ликвидировать позицию в обмен на обеспечение и вознаграждение за ликвидацию. Кредитование токенов акций находится на ранней стадии. В Loopscale позиции, обеспеченные xStocks, в настоящее время могут быть закрыты только в течение торговых часов американского рынка. Это сделано для снижения рисков, связанных с ценовыми оракулами и ценовыми разрывами в нерабочее время.

5.2.7 Другие важные тенденции

Пре-IPO токенизация: Пре-IPO токенизация – это выпуск токенов, которые ссылаются на акции непубличных компаний. Компания Robinhood начала предлагать токены, привязанные не только к публичным акциям, но и к таким частным компаниям, как OpenAI и SpaceX, обеспечивая глобальным инвесторам круглосуточный доступ к активам, которые ранее были доступны только на частных рынках. Эти токены не предоставляют право собственности на базовые акции и не подлежат погашению. Фактически, большинство пре-IPO акций-токенов основаны на косвенной токенизации, когда SPV (специализированное инвестиционное партнерство) владеет акциями и выпускает соответствующие токены. Компания OpenAI прямо заявила, что «не участвует и не одобряет» токенизированное предложение акций на Robinhood, что подчеркивает нерешенные вопросы, связанные с правом собственности и согласием, возникающие в этой модели.

Ончейн IPO: Superstate DIP (Direct Issuance Program): Superstate DIP – это платформа, соответствующая нормативным требованиям, которая позволяет публичным компаниям, зарегистрированным в SEC, напрямую выпускать новые акции в блокчейне. Компании могут устанавливать условия выпуска на основе рыночных цен в режиме реального времени, а инвесторы могут напрямую приобретать акции у эмитента. Торговля на вторичном рынке ограничена только зарегистрированными кошельками. Система ончейн-трансферного агента Superstate, под названием Opening Bell, обновляет реестр акционеров при выпуске. Выпущенные токены рассматриваются как официальные акции с идентификатором CUSIP и имеют те же экономические права и права голоса, что и обыкновенные акции. В отличие от традиционных IPO и программ ATM (At-The-Market), ончейн IPO снижает затраты на выпуск за счет исключения андеррайтеров и брокеров. Он также предоставляет глобальным инвесторам круглосуточный доступ и может стать новым каналом привлечения капитала.

5.3 Заключение

Несмотря на то, что фиатные деньги, облигации и акции относятся к одной категории – токенизации – они принципиально отличаются. Фиатные деньги и облигации – это, прежде всего, активы, используемые для расчетов, обеспечения и получения процентов. Акции, напротив, в основном предназначены для владения и торговли. В результате, в то время как стейблкоины и облигации-токены поддерживают более широкую цепочку создания стоимости и бизнес-возможности, новые области деятельности, создаваемые токенизацией акций, относительно ограничены.

Несмотря на это, потенциальное влияние токенизации акций не следует недооценивать. Традиционные фондовые рынки структурно неэффективны, и токенизация может стать мощным инструментом для устранения этой неэффективности. Она также может открыть возможности для розничных инвесторов, которые ранее не имели доступа к инвестициям в акции.

Этот переход не будет легким. Управление ликвидностью, ценообразование и соответствие нормативным требованиям остаются нерешенными проблемами. Однако, если эти проблемы будут преодолены, токенизация акций может выйти из экспериментальной стадии и перейти к фазе устойчивого распространения.

6. Токенизированные акции: неизбежное будущее

Исторически сложилось так, что финансовые системы постоянно развивались в направлении повышения доступности. Развитие финансов означает, что все больше людей могут участвовать в более широком спектре деятельности, ориентируясь на более широкий спектр активов. В этом контексте блокчейн может устранить неэффективность и фрагментацию существующих финансовых систем и, в конечном итоге, стать системой нового поколения финансовой инфраструктуры.

В настоящее время человечество находится в важной точке перелома в истории финансов. Национальные валюты уже широко токенизированы в виде стейблкоинов, и токенизация ценных бумаг, таких как облигации и акции, также быстро развивается. Однако, поскольку финансовая инфраструктура находится в процессе фундаментальной реорганизации, методы токенизации акций, имеющих сложные структуры прав, еще не стандартизированы и находятся на стадии экспериментов.

Тот факт, что генеральный директор Coinbase, Брайан Армстронг, утверждает, что токенизированные акции фактически запрещены, в то время как компании Securitize и Superstate оценивают токенизированные акции как обеспечивающие регуляторную ясность, четко показывает, насколько токенизированный рынок акций находится на ранней стадии.

Токенизированные акции - это неизбежный тренд. Для достижения более эффективной торговли акциями необходимо тесное сотрудничество между широким кругом участников, включая инфраструктуру, регулирующие органы и всю отрасль.

В этом контексте, в данном отчете мы исследовали основные методы реализации токенизированных акций, общее состояние экосистемы, глобальную нормативную среду и возникающие в связи с этим бизнес-возможности.

Мы надеемся, что этот отчет станет полезным руководством для читателей в сложной и быстро развивающейся экосистеме токенизированных акций.

Список литературы

Глобальный рынок без границ: открытие доступа к крупнейшим американским акциям – Блог – Pyth Network. (2025). Pyth.network. https://www.pyth.network/blog/a-global-market-without-borders-unlocking-the-largest-us-equities
Allman, N. (2025, 2 декабря). Re: Ondo Finance – Дорожная карта токенизированных ценных бумаг [Электронное письмо The Honorable Paul S. Atkins].
Armstrong, B. (2026, 15 января). X (ранее Twitter). https://x.com/brian_armstrong/status/2011545247105355865
Blue Ocean ATS присоединяется к сети Pyth: институциональные данные по американским акциям, доступные круглосуточно – Блог – Pyth Network. (2025). Pyth.network. https://www.pyth.network/blog/blue-ocean-ats-joins-pyth-network-institutional-overnight-hours-us-equity-data
Chainlink. (2025). Токенизированные акции и ценные бумаги: объяснение. Chain.link. https://chain.link/education-hub/tokenized-stocks-equities-explained
Chainlink. (2026, 20 января). Chainlink запускает потоки данных по американским акциям, доступные 24/5. Блог Chainlink. https://blog.chain.link/chainlink-24-5-us-equities-streams/
Рыночная капитализация компаний. (2025). Компании, отсортированные по рыночной капитализации. CompaniesMarketcap.com. https://companiesmarketcap.com/
Cong, L. W., Landsman, W. R., Rabetti, D., Zhang, C., & Zhao, W. (2025). Токенизированные акции. https://doi.org/10.2139/ssrn.5937314
Domingo, C. (2025, 3 октября). Re: Модель токенизации ценных бумаг, разработанная Securitize, с соблюдением нормативных требований и спонсируемая эмитентом [Электронное письмо The Honorable Paul S. Atkins].
Федеральный долг и лимит госдолга в 2025 году. (2025). Congress.gov. https://www.congress.gov/crs-product/IN12045
Четыре столпа. (г.н.). Инфраструктура токенизированных ценных бумаг: как Securitize поддерживает рынок RWA.
Руководство для операторов торговых платформ виртуальных активов. (2023). https://www.sfc.hk/-/media/EN/assets/components/codes/files-current/web/guidelines/Guidelines-for-Virtual-Asset-Trading-Platform-Operators/Guidelines-for-Virtual-Asset-Trading-Platform-Operators.pdf
한서희. (2023). Исследование регулирования виртуальных активов в соответствии с законом о рынках капитала. Snu.ac.kr. https://doi.org/000000178174
Hashed Open Research и Four Pillars. (г.н.). Инфраструктура децентрализованных финансов: как RWA и стейблкоины меняют финансовый порядок.
ICE: Профиль компании, структура собственности и сделки M&A | Mergr. (2024). Mergr.com. https://mergr.com/company/intercontinental-exchange
Loopscale. (2026). Документация Loopscale. Loopscale.com. https://docs.loopscale.com/introduction/overview
Nasdaq, Inc. (2024). Nasdaq объявляет результаты четвертого квартала и всего 2023 года. https://ir.nasdaq.com/node/107041/pdf
Отчет о пилотном режиме DLT по запросу информации о пилотном режиме DLT и компенсирующих мерах в отношении данных, подлежащих надзору. (г.н.). https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-460-111_report_on_the_dlt_pilot_regime.pdf
Reynolds, S. (2025, 2 июля). Новости о криптовалютах и искусственном интеллекте: OpenAI предупреждает, что продажа токенизированных акций на Robinhood несанкционирована. Coindesk.com; CoinDesk.
RWA.xyz. (2026a). RWA.xyz. https://app.rwa.xyz/platforms/securitize
RWA.xyz. (2026b). RWA.xyz.

https://app.rwa.xyz/assets/EXOD

RWA.xyz | Аналитика активов реального мира. (г.н.). App.rwa.xyz. https://app.rwa.xyz/
RWA.xyz | Стейблкоины. (2025). RWA.xyz. https://app.rwa.xyz/stablecoins
RWA.xyz | Токенизированные акции. (2025). RWA.xyz. https://app.rwa.xyz/stocks
RWA.xyz | Токенизированные казначейские облигации США. (2025). RWA.xyz. https://app.rwa.xyz/treasuries
SEC одобряет токенизацию на основе блокчейна от DTCC: важная веха для отрасли | DTCC. (2025). Dtcc.com. https://www.dtcc.com/dtcc-connection/articles/2025/december/15/sec-grants-dtcc-no-action-letter-on-blockchain-tokenization-initiative
SEC.gov | Управление торговли и рынков: Часто задаваемые вопросы, касающиеся деятельности в области криптовалют и распределенных реестров. (2025). Sec.gov.
SEC.gov | Заявление о токенизированных ценных бумагах. (2026, 28 января). Sec.gov. https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/corp-fin-statement-tokenized-securities-012826
Securitize. (2026). Securitize.io. https://securitize.io/learn/press/FG-Nexus-and-Securitize-Enter-into-Agreement-to-Natively-Tokenize-FG-Nexus-Public-Shares-on-Ethereum
Superstate – Эмитенты. (2025). Superstate.com. https://superstate.com/issuers
Общая рыночная стоимость фондового рынка США. (2025, 14 октября). Siblis Research. https://siblisresearch.com/data/us-stock-market-value/
Проверка кредитных линий | Документация Stellar. (2025, 19 декабря). Stellar.org. https://developers.stellar.org/docs/build/guides/basics/verify-trustlines
xStocks – Объем торгов Bybit | Dune. (2026). Dune.com. https://dune.com/queries/5414707/8842549
Yuminaga, Y. (2026, 16 января). Скрытые опасности и затраты токенизированных активов. X (ранее Twitter). https://x.com/ballsyalchemist/status/2011829121429471349
(2026, 7 января). X (ранее Twitter). https://x.com/aave/status/2008891532074455062