Новая угроза кризиса в сфере частного кредитования: волна выходов на сумму 20 миллиардов долларов вызывает новые ограничения на вывод средств, угрожая ликвидности биткоина.

Сделайте CryptoSlate предпочтительным в Google

Сфера частного кредитования вступила в опасную фазу.

После сообщений в прошлом месяце, точка давления больше не ограничивается качеством выдаваемых кредитов, проблемами отдельных заемщиков или несколькими неудобными уведомлениями о погашении, завуалированными в отчетах фондов.

Теперь рынок сталкивается с чем-то более существенным: столкновением между неликвидными активами, структурами фондов с ограниченной ликвидностью и инвесторами, которые хотят вернуть свои деньги одновременно. Этот сдвиг теперь виден на некоторых из крупнейших платформ в отрасли.

Barings Private Credit Corp. установила ограничения на вывод средств после того, как инвесторы запросили погашение 11,3% акций в первом квартале. Apollo Debt Solutions ограничила выкуп акций после того, как запросы достигли 11,2%. Ares Strategic Income Fund столкнулась с той же проблемой, когда инвесторы запросили вывод 11,6%.

Масштаб спроса на вывод средств теперь настолько велик, что меняет ситуацию. Financial Times сообщила, что инвесторы запросили вывод более чем 20 миллиардов долларов из фондов частного кредитования в первом квартале. Затем Wall Street Journal сообщила о запросах на вывод почти 14 миллиардов долларов по группе фондов частного кредитования.

Капитал пытается выйти, и управляющие компании полагаются на квартальные ограничения, расширенные предложения, поддержку со стороны аффилированных компаний и механизмы фондов, чтобы справиться с разрывом между спросом на погашение и фактической ликвидностью.

Следующий уровень – это то, где ситуация начинает выглядеть не как проблема, специфичная для конкретного фонда, а как переход на рынке. Blue Owl сообщила, что инвесторы запросили выкуп 21,9% акций Blue Owl Credit Income Corp. и 40,7% акций Blue Owl Technology Income Corp., при этом оба фонда ограничили выкуп до 5%.

Компания Moody’s затем изменила прогноз для Blue Owl Credit Income до негативного и также пересмотрела прогноз для всего сектора BDC в сторону негативного. Эта последовательность событий имеет большее значение, чем просто еще один случай ограничения выплат по фонду.

Это затрагивает такие факторы, как приток средств, качество активов, затраты на финансирование и доверие. Когда рейтинговые агентства начинают реагировать на давление со стороны инвесторов, требующих вывода средств, и на сроки погашения, рынок выходит за рамки временных трудностей.

Давление ликвидности превращает частное кредитование из продукта с высокой доходностью в проверку структуры.

Частное кредитование в течение многих лет получало выгоду от простого предложения. Инвесторам предлагались высокие доходы, более стабильные оценки, чем на открытых рынках, и доступ к кредитным стратегиям, которые ранее были доступны только институциональным инвесторам.

Каналы привлечения капитала помогли расширить круг покупателей, и этот продукт стал доступен все большему числу инвесторов, которые были привлечены стабильными отчетами о стоимости и регулярными квартальными выплатами.

Эта модель всегда зависела от критического предположения: что приток капитала будет достаточно быстрым, или, по крайней мере, инвесторы будут достаточно терпеливыми, чтобы избежать реальных проблем с ликвидностью. Текущая волна ограничений на вывод средств показывает, что это предположение находится под прямым давлением.

Именно поэтому этот сдвиг следует рассматривать как переход на рынке, а не как временную проблему управления фондом. Когда запросы на выкуп средств одновременно поступают от нескольких управляющих компаний, рынок начинает проверять разницу между заявленной стоимостью и реальной стоимостью.

Эта разница была управляемой в течение многих лет, потому что портфели частного кредитования не переоцениваются непрерывно на открытом рынке. Оценки управляющих компаний, параметры моделей и редкие транзакции создавали в этом секторе более спокойный визуальный профиль, чем у публичных высокодоходных облигаций или кредитов с обеспечением.

Спокойные оценки поддерживали маркетинговую презентацию. Как только инвесторы начинают требовать значительных сумм денег, этот профиль подвергается пристальному вниманию.

Проблема уже очевидна в растущем разрыве между сигналами, поступающими от публичных и частных источников кредитования. Статья в The Wall Street Journal, посвященная оценке частных кредитных фондов, отразила растущий вопрос на рынке: какова реальная стоимость этих фондов, когда инвесторы не могут свободно выходить, а сопоставимые публичные кредитные инструменты торгуются со скидкой?

Компания Mercer Capital отметила, что скидки на публичные BDC начинают сигнализировать о разрыве между публичной ценой и частными оценками чистой стоимости активов (NAV). Именно в этом разрыве и будет сосредоточена дискуссия об оценке. Если публичные инструменты с аналогичными рисками торгуются значительно ниже заявленной NAV, в то время как частные фонды продолжают отчитываться о стабильных значениях, близких к номиналу, у инвесторов будет все больше стимулов выйти из частных фондов, получить ликвидность и повторно войти в рынок с аналогичными активами, но уже в публичной форме, по более низкой цене.

Этот процесс уже способствует развитию второго явления: появлению специализированных стратегий вторичного рынка, ориентированных на портфели частных кредитов.

Запуск стратегии вторичного рынка частных кредитов компанией Sycamore Tree является важным сигналом, поскольку вторичные рынки обычно расширяются, когда инвесторы хотят выйти, портфелям требуется оценка, а сделки становятся более срочными.

Появление более активного вторичного рынка не решает проблем этого сектора.

Оно создает рыночный механизм, который вынуждает эти проблемы выходить на поверхность. Как только цены на вторичном рынке начинают влиять на ожидания, становится труднее оправдывать стабильность NAV только с помощью нарратива.

Общая структура легко прослеживается. Сначала появились более частые запросы на выкуп. Затем появились ограничения и лимиты. Теперь возникает более явный вызов оценкам, рейтингам и стабильности потоков средств. Эта последовательность меняет фокус рынка с разговоров о доходности на разговоры о структуре. Она также меняет значение лимитов на выкуп.

Квартальные лимиты долгое время представлялись как стандартный элемент структуры продукта.

В текущей ситуации они служат механизмом, предотвращающим немедленное определение цены на менее ликвидные активы. Инвесторы это видят. Дистрибьюторы это видят. Рейтинговые агентства это видят. Теперь рынок начал учитывать структуру наряду с самими кредитами.

Аналогия с 2008 годом заключается в структуре, а не в поверхностных деталях.

Упоминание 2008 года стало обычным явлением, когда на рынке кредитования возникают проблемы, но полезное сравнение здесь заключается в структуре, а не в поверхностных деталях.

Частное кредитование не является точной копией субстандартной секьюритизации, существовавшей до кризиса. Смешанные портфели заемщиков отличаются, институциональная инфраструктура отличается, и сами инструменты не идентичны системе, существовавшей до Lehman Brothers.

Эти различия реальны. Они не устраняют основную проблему. Рынок, основанный на активах, которые редко торгуются, финансируемый через структуры, предлагающие периодическую ликвидность, и распространяемый через каналы, которые расширяют доступ к управлению капиталом, подвержен риску потери доверия, когда достаточное количество инвесторов одновременно пытаются выйти из него.

Джейми Димон на этой неделе предупредил, что убытки в сфере частного кредитования могут оказаться больше, чем ожидалось, из-за более низких стандартов кредитования и оптимистичных предположений, хотя он и не стал описывать этот сектор как системный риск в масштабах ипотечного кризиса.

Эта позиция является показательной. Она демонстрирует, что даже влиятельные голоса внутри банковской системы открыто поднимают вопросы признания убытков и непрозрачности. Это фундаментальные проблемы в любом кредитном цикле. Они становятся более опасными, когда сочетаются с концентрированным распространением и инструментами, которые обещают периодическую ликвидность в отношении менее ликвидной залоговой базы.

Более серьезное обвинение, которое в настоящее время подтверждается большим количеством доказательств, заключается в том, что частный кредит создает значительную иллюзию ликвидности.

CryptoSlate Daily Brief

Ежедневные сигналы, без лишнего шума.

Важные новости и контекст, влияющие на рынок, каждый день в одном кратком обзоре.

Краткий обзор за 5 минут. Более 100 000 читателей.

Адрес электронной почты

Получить обзор

Бесплатно. Без спама. Отписка в любое время.

Ой, похоже, возникла проблема. Пожалуйста, попробуйте еще раз.

Вы подписаны. Добро пожаловать на борт.

Инвесторам предлагалось рассматривать портфель в основном неликвидных кредитов как инструмент, который может обеспечить как повышение доходности, так и контролируемый доступ к денежным средствам в условиях стресса. Это справедливо, пока потоки остаются благоприятными, а доверие сохраняется.

Это быстро ослабевает, когда несколько крупных управляющих компаний сталкиваются с запросами на выкуп долей в фондах в пределах низких двузначных чисел в течение одного квартала. Это еще больше ослабевает, когда сопоставимые компании на открытом рынке торгуются со значительными скидками, когда расширяются вторичные рынки и когда рейтинговые агентства реагируют на давление оттока.

Текущий цикл все еще не обладает всеми характеристиками, которые оправдали бы его определение как полного системного сбоя. Не было единой цепной реакции дефолтов в основной части отрасли. Не было принудительной ликвидации на всем рынке, которая бы мгновенно пересмотрела оценки. Не было никаких публичных доказательств единой мошеннической схемы, охватывающей весь сектор.

Доказательства масштабных утверждений о скоординированном сокрытии информации остаются противоречивыми и неоднозначными. Некоторые скандалы, связанные с отдельными заемщиками, и нарушения корпоративного управления усиливают подозрения относительно дисциплины андеррайтинга и контроля. Они поддерживают более тщательный анализ. Однако они еще не доказали существование отраслевого заговора.

Что подтверждается общедоступной информацией, так это более прямое заключение. Сектор теперь подвержен самоподдерживающемуся циклу, в котором давление со стороны инвесторов, выводящих средства, приводит к ограничениям, ограничения усиливают скептицизм в отношении оценки стоимости активов, скептицизм в отношении оценки стоимости активов расширяет скидки и углубляет активность на вторичном рынке, а эти ценовые сигналы ослабляют привлечение средств и приток инвестиций.

Когда приток инвестиций замедляется, управляющие компании теряют самый простой механизм, который помогал им поглощать запросы на вывод средств без немедленной продажи активов или более заметных финансовых трудностей. Именно этот путь заслуживает сравнения с 2008 годом – это потеря уверенности в обеспечении финансирования до того, как будет завершена полная переоценка активов.

Следующий этап может быть более медленным, более политизированным и более значимым для Bitcoin.

Следующий тест для частного кредитования находится в узком диапазоне. Если запросы на вывод средств во втором квартале снизятся, если список ограничений перестанет расширяться, и если давление со стороны рейтинговых агентств останется сдержанным, рынок может пережить шок первого квартала как серьезный, но управляемый сброс.

Если отток средств останется высоким в следующем квартале, начнется более серьезная последовательность событий. Тогда управляющим компаниям придется делать более сложный выбор: продавать активы в менее благоприятной среде, больше полагаться на кредитные линии и поддержку со стороны аффилированных компаний или поддерживать ограничения на вывод средств достаточно долго, чтобы нанести ущерб репутации самого продукта.

Каждый из этих путей несет в себе разный набор рисков, связанных с ценой, финансированием и уверенностью. Ни один из них не является безопасным.

Именно здесь политический аспект становится более важным. Частное кредитование выросло до масштабов, которые имеют значение не только для частных фондов и состоятельных клиентов.

Распространение стало гораздо более широким, и предложения по увеличению доли частных рынков в пенсионных программах остаются актуальными, даже когда сектор сталкивается с ограничениями на вывод средств и вопросами оценки стоимости в режиме реального времени. Этот аспект заслуживает гораздо большего внимания.

Рынок, обнаруживающий жесткие границы собственной ликвидности, в то время как он продолжает расширять распространение, создает нестабильную политическую ситуацию. Это повышает вероятность будущих юридических, нормативных и репутационных последствий, когда убытки и ограничения станут более заметными для более широкой базы инвесторов.

Bitcoin попадает в эту ситуацию из-за макроэкономических факторов, уверенности в финансировании и сравнительной прозрачности. Это не означает, что стресс в секторе частного кредитования автоматически приведет к росту спроса на Bitcoin.

Рисковые активы часто продаются вместе на первом этапе кредитного кризиса, особенно когда ликвидность ограничена, и инвесторам нужны деньги. Более убедительный аргумент заключается в следующем: если частное кредитование продолжит демонстрировать ограничения непрозрачного ценообразования, ограниченного доступа и оценки активов, контролируемой управляющими компаниями, капитал все чаще будет искать активы с непрерывным определением цены, прозрачными правилами обеспечения и меньшей зависимостью от частных оценок.

Следовательно, последствия для Bitcoin можно рассматривать в двух направлениях. В условиях резкого дефицита ликвидности Bitcoin может столкнуться с тем же давлением вынужденных продаж, которое обычно затрагивает многие ликвидные активы. В последующей переоценке доверия этот актив может получить выгоду от контраста между рынками, которые решают свои проблемы открыто, и рынками, которые скрывают их за закрытыми дверями, моделями и механизмами.

Это одна из причин, по которой этот цикл частного кредитования заслуживает пристального внимания со стороны инвесторов в криптовалюты. Этот вопрос выходит далеко за рамки одного сектора Уолл-стрит. Он исследует, как капитал оценивает ликвидность, прозрачность и надежность, когда цикл кредитования меняется.

Текущая ситуация достаточно ясна. Существуют веские доказательства ухудшения ситуации с частным кредитованием. Доказательства растущих проблем с оценкой также усиливаются. Доказательств неминуемого системного сбоя пока недостаточно, но путь к нему стал более очевидным, чем месяц назад, поскольку рынок начал выявлять конкретные точки, где может рухнуть доверие.

Массовые запросы на выкуп средств у крупных управляющих компаний, новые ограничения в Barings, негативные прогнозы от Moody's и попытки вывести десятки миллиардов долларов описывают рынок, который решительно покинул фазу доверия.

Что произойдет дальше, зависит от того, сможет ли отрасль восстановить доверие до того, как давление ликвидности приведет к более широкому определению цен на сами кредиты.

Упомянуто в этой статье:

Bitcoin Jamie Dimon

Опубликовано в:

Bitcoin Главное США Анализ TradFi Банкинг Корпоративный сектор

Контекст

Связанные материалы

Переключите категории, чтобы углубиться в тему или получить более широкий контекст.

BitcoinПоследние новостиСШАМестные новостиКорпоративный секторГлавная категорияPRsNewswire

Отказ от ответственности

Мнения наших авторов являются исключительно их личными и не отражают позицию CryptoSlate. Никакая информация, которую вы читаете на CryptoSlate, не должна рассматриваться как инвестиционная рекомендация, и CryptoSlate не поддерживает ни один проект, который может быть упомянут или связан со статьей. Покупка и торговля криптовалютами должны рассматриваться как деятельность, связанная с высоким риском. Пожалуйста, проведите собственное исследование, прежде чем предпринимать какие-либо действия, связанные с содержанием этой статьи. Наконец, CryptoSlate не несет ответственности, если вы потеряете деньги, торгуя криптовалютами. Для получения дополнительной информации, посетите раздел отказы от ответственности на нашем сайте.