Новый кредитный кризис в США назревает, поскольку все больше компаний ограничивают снятие средств — и это может первым ударить по биткоину

Сделать CryptoSlate предпочтительным в Google

Частный кредитный рынок вошел в опасную фазу.

После сообщения о проблемах в прошлом месяце, точка давления больше не ограничивается качеством выдаваемых кредитов, проблемами отдельных заемщиков или несколькими неудобными уведомлениями о выкупе, скрытыми в отчетах фондов.

Теперь рынок сталкивается с чем-то более существенным: столкновением неликвидных активов, полуликвидных структур фондов и инвесторов, которые хотят вернуть свои деньги одновременно. Этот сдвиг теперь виден на некоторых из крупнейших платформ отрасли.

Barings Private Credit Corp. ограничила снятие средств после того, как инвесторы запросили выкуп 11,3% акций в первом квартале. Apollo Debt Solutions ограничила выкуп акций после того, как запросы достигли 11,2%. Ares Strategic Income Fund столкнулась с той же проблемой, когда инвесторы запросили выкуп 11,6%.

Масштаб спроса на вывод средств теперь настолько велик, что меняет ситуацию. Financial Times сообщила, что инвесторы запросили вывод более чем 20 миллиардов долларов из фондов частного кредита в первом квартале. Затем Wall Street Journal сообщила о запросах на вывод почти 14 миллиардов долларов по группе фондов частного кредита.

Капитал пытается уйти, и управляющие компании полагаются на квартальные ограничения, увеличение объемов выкупа, поддержку со стороны аффилированных компаний и механизмы фондов, чтобы справиться с разрывом между спросом на выкуп и фактической ликвидностью.

Следующий этап — это когда эта проблема перестает быть специфичной для отдельных фондов и начинает выглядеть как переход рынка. Blue Owl сообщила, что инвесторы запросили выкуп 21,9% акций Blue Owl Credit Income Corp. и 40,7% акций Blue Owl Technology Income Corp., и оба фонда ограничили выкуп до 5%.

Компания Moody’s затем изменила прогноз по Blue Owl Credit Income на негативный и также пересмотрела прогноз по более широкому сектору BDC в сторону негативного. Этот факт имеет большее значение, чем просто еще один негативный сигнал о закрытом фонде.

Это затрагивает такие аспекты, как приток средств, качество активов, затраты на финансирование и доверие. Как только рейтинговые агентства начинают реагировать на давление со стороны оттока средств и на приближение сроков погашения, рынок выходит за рамки временных трудностей.

Давление ликвидности превращает частное кредитование из продукта с высокой доходностью в проверку структуры.

В течение многих лет частное кредитование получало выгоду от простого предложения. Инвесторам предлагались высокие доходы, более стабильная оценка, чем на публичных рынках, и доступ к кредитным стратегиям, которые ранее были доступны только институциональным инвесторам.

Каналы привлечения капитала помогли расширить круг покупателей, и этот продукт стал доступен все большему числу инвесторов, которые были привлечены стабильной отчетной стоимостью и регулярными квартальными выплатами.

Эта модель всегда зависела от критического предположения: капитал будет продолжать поступать достаточно быстро, или, по крайней мере, оставаться достаточно терпеливым, чтобы структура избежала реальных проблем с ликвидностью. Текущая волна ограничений на вывод средств показывает, что это предположение подвергается прямому давлению.

Именно поэтому этот сдвиг следует рассматривать как переход рынка, а не как временную проблему управления фондом. Когда количество выплат увеличивается одновременно у нескольких управляющих компаний, рынок начинает проверять разницу между отчетной стоимостью и реальной стоимостью.

В течение многих лет эта разница была управляемой, поскольку портфели частного кредитования не переоцениваются непрерывно на публичном рынке. Оценки управляющих компаний, параметры моделей и редкие транзакции создавали сектору более спокойный визуальный профиль, чем у публичных высокодоходных облигаций или кредитов с обеспечением.

Спокойные оценки поддерживали маркетинговую кампанию. Как только инвесторы начинают массово требовать денежные средства, этот профиль подвергается пристальному вниманию.

Проблема уже видна в растущем разрыве между сигналами публичного и частного кредитования. Исследование Wall Street Journal оценки частных кредитных фондов выявило растущий вопрос на рынке: какова реальная стоимость этих фондов, когда инвесторы не могут свободно выходить, а сопоставимые публичные кредитные инструменты торгуются со скидкой?

Компания Mercer Capital отметила, что снижение стоимости акций публичных BDC (Business Development Companies) начинает сигнализировать о разрыве между публичными ценами и предположениями о чистой стоимости активов (NAV) в частном секторе. Именно этот разрыв станет центром дебатов о ценообразовании. Если публичные компании со схожими активами торгуются значительно ниже заявленной NAV, в то время как частные фонды продолжают отчитываться о стабильной стоимости, близкой к номинальной, у инвесторов будет все больше стимулов выйти из частных инвестиций, получить ликвидность и повторно войти в этот сектор по более низкой цене через публичные инструменты.

Этот процесс уже способствует развитию второго явления: появлению специализированных стратегий вторичного рынка, ориентированных на портфели частного кредита.

Запуск стратегии вторичного рынка частного кредита компанией Sycamore Tree является важным сигналом, поскольку вторичные рынки обычно расширяются, когда инвесторы хотят выйти, портфелям требуется оценка, а сделки становятся более срочными.

Появление более активного вторичного рынка не решает проблем этого сектора.

Он создает рыночный механизм, который вынуждает эти проблемы выходить на поверхность. Как только цены на вторичном рынке начинают влиять на ожидания, становится сложнее оправдывать стабильность NAV только с помощью нарратива.

Общая структура этого процесса легко прослеживается. Сначала появились более частые запросы на выкуп. Затем появились ограничения и лимиты. Теперь возникает более явный вызов оценкам, рейтингам и стабильности потоков инвестиций. Эта последовательность меняет фокус рынка с обсуждения доходности на обсуждение структуры. Она также меняет значение лимитов на выкуп.

Квартальные лимиты долгое время представлялись как стандартный элемент структуры инвестиционного продукта.

В текущей ситуации они служат механизмом, предотвращающим немедленное определение цены на менее ликвидные активы. Инвесторы это видят. Дистрибьюторы это видят. Рейтинговые агентства это видят. Теперь рынок начал учитывать структуру наряду с самими кредитами.

Сравнение с 2008 годом заключается в структуре и последовательности стресса, которая сейчас формируется.

Упоминание 2008 года стало обычным явлением, когда на рынке кредитов возникают трудности, но полезное сравнение здесь заключается не в поверхностных деталях, а в структуре.

Частный кредит не является точной копией субординированного секьюритизации, существовавшей до кризиса. Состав заемщиков отличается, инфраструктура институтов отличается, и сами инструменты не идентичны системе, существовавшей до Lehman Brothers.

Эти различия реальны. Они не устраняют основную проблему. Рынок, построенный на активах, которые не торгуются часто, финансируемый через структуры, предлагающие периодическую ликвидность, и распространяемый через каналы, которые расширили доступ к управлению капиталом, уязвим для потери доверия, когда достаточное количество инвесторов пытается выйти одновременно.

Джейми Даймон на этой неделе предупредил, что убытки от частного кредитования могут оказаться больше, чем ожидалось, из-за более низких стандартов кредитования и оптимистичных предположений, хотя он и не стал описывать этот сектор как системно важный, как это было с ипотеками перед финансовым кризисом.

Эта позиция является показательной. Она демонстрирует, что даже влиятельные представители банковской системы открыто поднимают вопросы признания убытков и непрозрачности. Это фундаментальные проблемы в любом кредитном цикле. Они становятся более опасными, когда сочетаются с концентрированным распределением и инструментами, которые обещают периодическую ликвидность при обеспечении менее ликвидными активами.

Более серьезное обвинение, которое сейчас подтверждается большим количеством доказательств, заключается в том, что частное кредитование создавало значительную иллюзию ликвидности.

CryptoSlate Daily Brief

Ежедневные сигналы, без лишнего шума.

Важные новости и контекст, представленные каждое утро в кратком обзоре.

Краткий обзор за 5 минут. Более 100 000 читателей.

Адрес электронной почты

Получить обзор

Бесплатно. Без спама. Отписка в любое время.

Ой, похоже, возникла проблема. Пожалуйста, попробуйте еще раз.

Вы подписаны. Добро пожаловать на борт.

Инвесторам предлагалось рассматривать портфель в основном неликвидных кредитов как инструмент, который может обеспечить как повышение доходности, так и контролируемый доступ к денежным средствам в стрессовых ситуациях. Это предложение остается актуальным, пока потоки остаются благоприятными, а доверие сохраняется.

Оно быстро ослабевает, когда несколько крупных управляющих компаний сталкиваются с запросами на выкуп долей в фондах в пределах двухзначных чисел в течение одного квартала. Оно еще больше ослабевает, когда публичные аналоги торгуются со значительными скидками, когда расширяется вторичный рынок и когда рейтинговые агентства реагируют на давление оттока.

Текущий цикл все еще не имеет некоторых характеристик, которые оправдали бы его определение как полного системного сбоя. Не было единой цепной реакции дефолтов в основной части отрасли. Не было принудительной ликвидации на всем рынке, которая мгновенно пересматривает оценки. Не было никаких публичных доказательств единой схемы мошенничества, охватывающей весь сектор.

Доказательства масштабных обвинений в скоординированном сокрытии информации остаются противоречивыми и неоднозначными. Некоторые скандалы на уровне отдельных заемщиков и нарушения корпоративного управления усиливают подозрения в отношении дисциплины андеррайтинга и мониторинга. Они требуют более тщательного изучения. Пока они не подтвердили отраслевого заговора.

То, что подтверждается публичными данными, приводит к более прямому выводу. Сектор теперь уязвим для самоподдерживающегося цикла, в котором давление на вывод средств приводит к ограничениям, ограничения усиливают скептицизм в отношении оценки, скептицизм в отношении оценки расширяет скидки и углубляет активность на вторичном рынке, а эти ценовые сигналы ослабляют привлечение средств и приток инвестиций.

Как только приток средств замедляется, управляющие теряют самый простой буфер, который помогал поглощать запросы на вывод средств без немедленной продажи активов или более заметных финансовых трудностей. Именно этот сценарий заслуживает сравнения с 2008 годом: это потеря уверенности в обеспечении финансирования до того, как завершится полная переоценка активов.

Следующий этап может быть более медленным, более политизированным и более значимым для Биткоина.

Следующий тест для частного кредитования находится в узком диапазоне. Если запросы на вывод средств во втором квартале снизятся, если список ограничений перестанет расширяться, и если давление на рейтинги останется сдержанным, рынок может воспринять шок первого квартала как серьезную, но управляемую коррекцию.

Если отток средств останется высоким и в следующем квартале, начнется более серьезная цепочка событий. Тогда управляющие столкнутся с более сложным выбором: продавать активы в менее благоприятной среде, в большей степени полагаться на кредитные линии и поддержку со стороны аффилированных компаний или поддерживать ограничения на вывод средств достаточно долго, чтобы нанести ущерб репутации самого продукта.

Каждый из этих путей несет в себе различный набор рисков, связанных с ценой, финансированием и уверенностью. Ни один из них не является безопасным.

Именно здесь политический аспект становится более важным. Частное кредитование выросло в рынок, который имеет значение не только для частных фондов и состоятельных клиентов.

Распространение стало гораздо более широким, и предложения по расширению доступа к частным рынкам в пенсионные фонды остаются актуальными, даже когда сектор сталкивается с ограничениями на вывод средств и вопросами оценки в реальном времени. Этот аспект заслуживает гораздо большего внимания.

Рынок, обнаруживающий жесткие границы своей ликвидности, одновременно расширяя распространение, создает нестабильную политическую ситуацию. Это повышает вероятность будущих юридических, нормативных и репутационных последствий, когда убытки и ограничения станут более заметными для более широкой базы инвесторов.

Биткоин попадает в эту ситуацию из-за макроэкономических факторов, уверенности в финансировании и относительной прозрачности. Это не означает, что стресс в секторе частного кредитования автоматически приведет к прямому росту спроса на Биткоин.

Рисковые активы часто продаются вместе на первом этапе кредитного кризиса, особенно когда ликвидность ограничена, и инвесторам нужны деньги. Более сильный аргумент заключается в следующем. Если частное кредитование продолжит демонстрировать ограничения непрозрачного ценообразования, ограниченного доступа и оценки, контролируемой управляющими, капитал может все чаще искать активы с непрерывным формированием цен, прозрачными правилами обеспечения и меньшей зависимостью от частных оценок.

Следовательно, последствия для Биткоина можно рассматривать в двух направлениях. В условиях острого дефицита ликвидности Биткоин может столкнуться с тем же принудительным давлением продаж, которое сначала затрагивает многие ликвидные активы. В последующей переоценке доверия этот актив может получить выгоду от контраста между рынками, которые решают свои проблемы публично, и рынками, которые откладывают их за воротами, моделями и механизмами.

Это одна из причин, по которой этот цикл частного кредитования заслуживает пристального внимания со стороны инвесторов в криптовалюты. Эта проблема выходит далеко за рамки одного сектора Уолл-стрит. В ней рассматривается, как капитал оценивает ликвидность, прозрачность и надежность, когда кредитный цикл меняется.

Текущая ситуация достаточно ясна. Существуют веские доказательства ухудшения ситуации в сфере частного кредитования. Доказательства растущих проблем с оценкой стоимости укрепляются. Доказательств неминуемого системного кризиса пока недостаточно, но путь к нему стал более очевидным, чем месяц назад, поскольку рынок начал выявлять конкретные точки, где может рухнуть доверие.

Массовые запросы на выкуп средств у крупных управляющих компаний, новые ограничения на вывод средств в Barings, негативные прогнозы от Moody's и попытки вывести десятки миллиардов долларов описывают рынок, который решительно покинул фазу доверия.

Что произойдет дальше, зависит от того, сможет ли отрасль восстановить доверие до того, как давление ликвидности приведет к более широкой переоценке самих кредитов.

Упомянуто в этой статье:

Bitcoin Jamie Dimon

Опубликовано в:

Bitcoin Главное США Аналитика TradFi Банкинг Корпоративный сектор

Контекст

Связанные материалы

Переключите категории, чтобы углубиться в тему или получить более широкий контекст.

BitcoinПоследние новостиСШАМестные новостиКорпоративный секторГлавная категорияPRsNewswire

Отказ от ответственности

Мнения авторов являются исключительно их собственными и не отражают мнение CryptoSlate. Никакая информация, которую вы читаете на CryptoSlate, не должна рассматриваться как инвестиционный совет, и CryptoSlate не поддерживает ни один проект, который может быть упомянут или связан со статьей. Покупка и торговля криптовалютами должна рассматриваться как деятельность с высоким уровнем риска. Пожалуйста, проведите собственное исследование, прежде чем предпринимать какие-либо действия, связанные с содержанием этой статьи. Наконец, CryptoSlate не несет ответственности, если вы потеряете деньги, торгуя криптовалютами. Для получения дополнительной информации, пожалуйста, ознакомьтесь с нашими отказами от ответственности.